過去20年，被稱為日本“失去的20年”：經濟持續低增長，通貨緊縮的陰影難以擺脫。20世紀80年代後半的泡沫經濟是造成這一切的原因之一。而這並非為日本所獨有，由泡沫破滅和銀行系統不良債權導致的經濟問題在現代金融資本主義國家普遍存在。
談及日本經濟停滯20年的原因，主要有三個：對不良債權的處理為時過晚；財政政策的內容、規模有誤；貨幣政策的目的、手段、規模不當。
這將為中國帶來哪些啟示？
今後中國經濟的主要風險主要體現在三方面：
第一，如何合理運作高達3萬億美元的外匯儲備。第二，繼續釘住美元的匯率制引發的國內經濟過熱風險。第三，如果房地產價格的飆升是由泡沫經濟造成的，那麼中國還面臨著泡沫破裂的風險。特別是其中第三點，因為房地產泡沫正是日本經濟長期停滯的發端。
如何合理運作外匯儲備問題？近幾年，中國政府以及中央銀行的有關人員都表達了對美元長期貶值的擔憂。作為消除全球失衡的方法，若中國接受了美國的要求並放棄釘住美元的匯率制，可以預計人民幣對美元急劇升值，將導致中國外匯儲備保有一大筆未實現的損失。這就是中國遲遲不肯採用靈活匯率制的原因。中國人民銀行行長周小川提出了建設性的提議，強調創設價格穩定而超主權貨幣的必要性，而作為其中的一環，他呼籲進行IMF的特別提款權（SDR）改革。
分析認為，如果中國今後也通過生產率上升保持經濟高速增長，那麼人民幣不僅對美元升值，對其他國家的貨幣也必然升值。於是，即使是投資一籃子貨幣（比如SDR），也未必能實現防止外匯儲備縮水的效果。事實上，要是美元對歐元、日元、英鎊等主要貨幣的匯率大幅度下跌，那麼持有美元之外的通貨就能夠稍微減少外匯儲備損失，而且考慮到匯率不確定性，將資產組合變成一籃子貨幣，會有回避風險的作用。但即便如此，主要以美元組成的中國外匯儲備仍然不得不承受損耗。
第二，美元掛鉤的匯率制度引發國內經濟過熱的風險。根據巴拉薩-薩繆爾森效應，貿易部門生產率高的國家，實際匯率應該上升。如果將名義匯率與主要交易夥伴國的貨幣掛鉤，那麼會造成國內經濟過熱，出現通貨膨脹，實際匯率上升。
換言之，在此情況下存在的選擇是，究竟是選擇名義匯率升值，還是選擇容忍國內經濟過熱和通貨膨脹。佈雷頓森林體系時期（1949年-1971年）的日本是後者；從佈雷頓森林體系解體到泡沫經濟時期的日本則是前者的典型代表。不難看出，中國目前為止採取的措施，與佈雷頓森林體系時期的日本很相近。
在中國，普通認為，美國現在要求人民幣升值也與20世紀80年代《廣場協議》中對日本的要求相似。當時日本屈服於美國的要求讓日元升值，因而產生了泡沫經濟，其後泡沫破裂，導致了經濟陷入長期停滯。
這個邏輯包含了很大的誤解，即認為日元升值造成經濟泡沫產生。然而，允許日元升值可能防止經濟過熱，而不會助長經濟過熱。1986年日本經濟陷入為期六個月的經濟衰退局面，即所謂的“日元升值蕭條”。就是說，即使沒有日元升值，日本也出現了泡沫經濟。而後，為了抑制日元升值，日本降低利率（從1987年直到1989年維持了當時的超低利率2.5%）。因此，是抑制日元升值的政策導致了泡沫經濟。
可以說，中國現在所處的狀況，不同於1985年已經實行浮動匯率制並參加《廣場協議》時的日本，而是相當於佈雷頓森林體系解體後轉向浮動匯率制時期的日本。為了遏制向“史密森協定”（1971年12月）中規定的波動幅度中靠攏最高值的日元升值，當時的日本放寬了貨幣政策，容忍通貨膨脹。其結果是1973年夏，日本的通貨膨脹率高達10%。之後，由於第一次石油危機，1974年消費者物價上漲高達25%，而這一年日本經濟呈現負增長，遭遇了嚴重的滯脹。此時的教訓依然是：抑制名義匯率上升會造成經濟過熱，而且通脹會出現上升。
因此，中國應從日本的經歷中學到的教訓是，生產力水準的快速提高給外匯帶來升值壓力時，試圖抑制外匯升值會帶來通貨膨脹和房地產泡沫。
第三，風險在於，抑制房地產泡沫是否恰當並可行。日本的經驗是：房地產泡沫及泡沫破裂損害金融機構的資產負債表，接著又出現銀行危機，最終給日本經濟帶來了毀滅性打擊。
對於這點，中國政府相關負責人大多解釋，即使現在的房地產價格高升是由泡沫經濟引起的，房價下降（一定程度的）也不會引發太大問題。理由是，不同與日本20世紀80年代後半期和2004年到2007年美國由次貸危機引發的房價泡沫，中國的金融機構根據抵押品的價值控制貸款比例，所以住房價格的小幅下降並不會造成住房價格低於貸款總額的狀況（負資產抵押）。換句話說，只要維持低貸款規模與房產價值比率（LTV），住房價格的下降就不會波及銀行系統。
但建設大型住宅項目和工業社區的開發商會怎樣？如果入住率低的話就會形成巨額的不良債權，而住戶是否入住又很大程度上取決於潛在購房者對今後住房價格走向的判斷。一旦住房價格漲速放緩，漲價預期變得不再強烈，房價就可能急劇下降。如果這種現象出現就可能發生和日本相同的狀況。
作者為日本東京大學經濟學教授
