徐家健(經濟3.0): 經濟學界的雷霆救兵

上周我和兩位欄友一連發表了5篇關於自由行及入境稅的文章，各賺了一點稿費，之後不同黨派議員誰努力繼續推動、誰希望成功爭取，我們都管不了，但經濟思想究竟對公共政策有什麼影響？

芝加哥大學元老史德拉曾對米爾頓．佛利民有一句戲言：「米爾頓想改變世界，我只想冷眼旁觀。」佛利民的回應是史德拉之言多少有點做騷成份，原因是史德拉分 析公共政策多年沒有為大政府說過半句好話。自佛利民，我認為最不甘於冷眼旁觀的芝大學者要算是我的老師莫里根。莫里根想改變世界嗎？可能是受到史德拉的影 響，莫里根曾多次提醒我不要誇大經濟思想對公共政策的影響力。但弔詭的是，《華爾街日報》數天前刊登了一篇莫里根的專訪，記者大讚我這位老師準確預測奧巴 馬醫改如何令美國勞動市場萎縮，最終連國會預算辦公室都要跟隨修改其原先估算【註1】。

史德拉當年不是要說佛利民壞話，但從學券制到負入息稅，過了半個世紀港人耳熟能詳的教育和扶貧政策最多都是只聞樓梯響；較少香港讀者聽過的，可能是佛利民 年輕時曾有份參與設計預扣稅，成名後一直主張廢除徵兵制，晚年時更曾聯署支持大麻合法化。但細心觀察，經濟學者對政策的影響其實一直是似有還無。

誰廢除了徵兵制？

從史德拉到莫里根，研究政治經濟學的芝大學者強調的是，影響公共政策的是經濟因素而非經濟思想，預扣稅是二次大戰時發明的，那時政府非常「等錢使」，預扣 稅大大方便了政府徵稅應付戰時開支；至於以抽稅取代禁止的大麻合法化，提出時是金融危機前數年，而付諸實行卻又是要等到政府「窮到燶」之時。那麼，廢除徵 兵制又如何？

尼克遜政府在1973年正式廢除徵兵制。欄友曾國平的「美國徵兵制終結Oi教授應記一功？」一文認為，我這位芝大Oi師兄在上世紀60年代發表的一篇計算 徵兵制經濟成本的文章以數據以理論反對徵兵制，配合了當時年輕人一面倒反戰的政治氣氛，多少也加快了徵兵制的終結。雖未必比得上「雷霆救兵」，我的另一位 芝大師兄兼知名網民Steve Landsburg亦曾說，美國今天的年輕人要多謝Oi教授和他的老師佛利民在廢除徵兵制運動中的推波助瀾【註2】。真的嗎？我不肯定，但我知道這樣不容 易說服莫里根。

莫里根的觀察是，無論經濟學者曾說什麼，徵兵制的成本效益都一直在變。隨着軍事技術進步，美國在過去數十年打的仗是一次比一次「資本密集」，相對於軍人的 勞動需求一場比一場仗少。1971年越戰時，軍隊人數佔15至24歲的「壯丁」比例是1比6，到了2003年的伊拉克戰爭，比例跌至1比15。軍隊人數與 徵兵制的因果關係不易弄清楚，但莫里根做過的研究發現，由於徵兵制有巨大固定成本，世界各國採用徵兵制與否最重要是取決於軍隊的規模，一個國家需要的軍人 愈多，徵兵制便愈流行【註3】。

經濟學者的利用價值

另一位老師張五常教授亦曾討論經濟學家的影響力，他否認想改變世界，但我認為他對中國經濟的關心，怎樣也說不上冷眼旁觀。張五常認同經濟學者可影響思想， 但他找不到證據我們可以影響政策，原因是政策改變有贏家亦有輸家，壓力團體爭取利益無日無之下，不識時務的建議遭淘汰，識時務的建議被「接受」，說穿了只 是被利用罷了。

識時務的建議被利用後果可大可小。年輕時佛利民沒有想到，方便政府應付戰時開支的預扣稅為日後的大政府開了方便之門，令佛利民悔不當初；廢除徵兵制又拯救了多少美國年輕人的寶貴性命？我沒有答案。一個流行但未經證實的說法卻是，廢除徵兵制使美國更輕易發動戰爭。

不識時務的建議遭淘汰又怎樣？我聽過一個故事，美國軍方大手投資的一種裝甲車用意是減低軍人傷亡數字，但一位受聘於美國軍方的經濟學者，發表了一篇批評伊拉克戰爭中這種裝甲車不合乎成本效益後，令其上司大表不滿，並警告他以後不能再發表類似的文章。

我們分析入境稅的建議最終會否被利用還是言之過早，但其實只要能慢慢影響到香港人的思想，我們便心滿意足了。

【註1】http://online.wsj.com/public/page/news-opinion-commentary.html
【註2】http://www.thebigquestions.com/2013/12/26/walter-oi-1929-2013/
【註3】Mulligan, Casey B. and Andrei Shleifer. "Conscription as Regulation." American Law and Economics Review, 7(1), 2005: 85-111.

經濟學者如何救世？．二之一

作者為克林信大學經濟系副教授、香港科技大學經濟系客座副教授

徐家健：氣候變化下的迷信與真相

上周以「紅酒投資」作例子，是希望讀者明白「氣候變化下有輸家亦有贏家」這個淺道理。

淺道理難明，是因為正如英國著名氣象學家 James Lovelock所言：It just so happens that the green religion is now taking over from the Christian religion。當環保成為宗教，迷信經濟增長有罪，找尋真相的成本便相應增加。

經濟學在環保問題的角色

Lovelock 教授富爭議性的金句還有很多，他曾預言氣候變化將令下世紀全球只剩下5億人，但最近又改變口風，認為之前高估了氣候變化的速度。他的「蓋亞理論」 （Gaia Theory）是否偽科學我不清楚，但我同意他的科學精神：You iterate towards the truth. You don't know it.《絕望真相》（An Inconvenient Truth）是怎樣的真相，讀者自己想想吧。

無可否認，氣候變化對紅酒業的好處只是真相微不足道的一小部分，氣候變化對全球農業的影響還是眾說紛紜。整體而言，經濟學家怎樣幫助人類了解氣候變化與市場行為的真相？

在課堂裏，我喜歡用這個例子說明經濟學在環保問題的角色：究竟政府提高汽車的汽油效能標準（Corporate Average Fuel Economy Standard），對減排有幫助嗎？工程師的答案是肯定的，每提高汽油效能一成，汽油消耗便會減省一成。

經濟學家的回應卻是，汽油消耗可增可減，理由是需求定律：當汽油效能提高，駕車的成本便會降低；汽油效能每提高一成，每公里所需的汽油成本便會下調一成。在 需求定律下，駕車的里數將隨駕車成本下降而相應增加，最終汽油消耗的增減和減排成效，要看駕車的需求彈性（demand elasticity）。於是，環保問題無可避免地亦是經濟問題。

氣候變化威脅生存環境？

回說氣候變化問題，先要從經濟學家Michael Greenstone的研究說起。在研究院時，Greenstone是其中一位對我影響較大的老師；今天在MIT執教的他，是當今環境經濟學的頂尖學者，數年前亦當過白宮經濟顧問委員會首席經濟學家。

Greenstone 對環境經濟學的貢獻很多，其中一項是研究氣候變化對美國人健康的影響。研究引用過去三十多年的天氣和死亡數據，Greenstone發現，美國的死亡率雖 然在氣溫特別冷或熱的日子有所上升，但假若到世紀末前的氣候改變是如氣象學家所料，美國每年死亡率只會輕微上升3%左右。死亡率上升3%，算不上是大災 難。過去35年，隨着經濟增長及醫學進步，美國的死亡率以每年1%的速度遞減；換句話說，氣候改變為美國人健康帶來的損害，大概等於失去三年間賺來的益 處。

為什麼氣候改變對美國人健康的影響如此輕微？Greenstone的答案很簡單—「調適」（adaptation）。他的研究預測死亡 率輕微上升的同時，亦預期住宅用電量將上升超過一成【註1】！天氣熱，不想熱死，開冷氣便可以；我曾經分析美國自從上世紀60年代冷氣機使用的數據，發現 在冷氣機還未普及的60年代，熱浪的確會大大地提高城市居民的死亡率，但隨着冷氣機價格不斷下降而漸漸普及，因中暑和其他健康理由在熱浪期間死亡的人數亦 逐年遞減。

氣候變化下的大輸家

透過市場交易和科技進步，歷史說明了氣候變化對先進國家造成的禍害似乎不大。氣候變化將怎樣影響對其他較落後的國家？

我有一個來自俄羅斯的學生，她的研究指出，透過調適，在人均收入不足美國三分一的俄羅斯，死亡率在本世紀末將輕微下跌約1%，寒冷的俄羅斯將是氣候變化的贏家。

氣 候變化的大輸家，可能是居住在熱帶落後地區，以務農為生的低收入人士。Greestone就氣候變化對印度民生的影響，亦曾詳細分析。Greestone 用分析美國相同的方法，發現氣候變化將增加印度死亡率達46%！接近五成的升幅，不是小數目。受暖化影響最大的是佔總印度人口約七成的農村人口，尤其是正 值農作物生長的季節過熱的天氣，不但使農作物失收和價格上升，農村的工資亦會相應下調【註2】。

另一位日本朋友Masayuki Kudamatsu的研究亦指出，氣候變化將增加非洲落後國家的嬰兒死亡率，元兇除了是氣候變化可能影響農作物收成，更重要的是加劇了瘧疾的傳播【註3】。

不論氣候變化是否人為，人類都要為此付上代價，但氣候變化的不確定及對未來世界各國影響的不同，使當前推動應對氣候變化的政策困難重重。

減緩與調適的選擇

「減 緩」（mitigation）的政策，政治上難行，經濟上亦不一定划算。以美國為例，Greenstone估計，在過去三十多年間，製造業成本每年因環保 政策增加了超過200億美元，佔整體盈利接近9%。當然，環保政策亦為美國帶來更清新的空氣，但清新空氣在現代社會中，不再是免費午餐【註4】。

「減 緩」政策多由政府主導，以「調適」應付環保問題則較容易從市場入手。真相是，人未必定能勝天，但亦不會坐以待斃。美國例子說明了多得美國人的文明，冷氣機 的普及使氣候變化預計在本世紀末只會輕微提高美國的死亡率。氣候變化對美國農業的影響雖然仍爭論不休，但先進國家如美國，農業大概只佔總國民收入的1%， 氣候變化透過影響農業損害美國整體經濟，只會是微不足道。比較美國和印度，突顯了「調適」的重要。氣候變化對印度的影響嚴重，其中一個主因是由於經濟理 由，貧窮落後的農村人口缺乏調適能力。

在同一個新聞網站中，繼「全球暖化下的『紅酒悲慘年份』」，看到另一篇以「氣候變化影響人類文明」為 題的報道，這篇關於馬雅人的報道，結論中卻似乎只強調「減緩」而非「調適」：「自然的氣候變化使豐盛的王朝湮滅，而眼前的全球暖化卻不是自然氣候變化那麼 簡單，人類活動和嚴重過量的碳排放，改變了地球氣候，使我們的生存環境受到威脅。馬雅末日或許只是一個傳說，但全球暖化卻是刻下威脅人類的真正危機。」

迷信傳說與危機真相之間，綠色主義分子和氣候變化懷疑論者各執一詞，但即使我們相信氣候變化帶來的問題，「減緩」不是唯一的應對方法。如果在發展中國家硬推「減緩」政策因而加劇當地貧窮問題，是真心幫助貧苦大眾的好方法嗎？

人類文明與氣候變化的因果

在 這個「左左地」的新聞網站，被抽水的先有「今朝有酒今朝醉」的享樂主義者，接着是預言「世界末日」的馬雅人：「有研究馬雅文明的專家指出，馬雅人早習慣面 對乾旱，興建不少水利設施蓄水和灌溉，但長達340年的乾旱期令農業失收，社會變得動盪不安，最終導致政權瓦解，走向滅絕之路。」

說過了，全球暖化下有的是平靚正的佳釀，而氣象學家的預測是氣候變化一般將帶來更多雨水。馬雅文明沒落的例子，卻帶出兩個重點：其一，天要下雨娘要嫁人，可以是與人無尤，亦未必阻止得來；更重要的是，多得馬雅文明的水利設施，馬雅人才能捱過三百多年的乾旱氣候【註5】。

同一網站，最近還想抽張五常老師的水，試圖將大教授打造成漠視窮人利益的經濟學者。報道發表後有不少網友回應，其中一位留言：「看了這篇斷章取義的文章後，到底有多少人再看全篇講話？」

網站於是補充：「經讀者反映後，在第一段張五常的引文末補加『所以我認為，你要協助那些人買房子，要放多一點土地出來，要增加容積率，然後對某些窮人來說，你可以幫助他們，補貼一點低價給他們……』」

我沒有大教授的影響力，不期望他們就有關氣候變化的報道作補充，人微言輕，唯有在這裏發發牢騷。

註1 Deschênes, Olivier and Michael Greenstone. "Climate Change, Mortality, and Adaptation: Evidence from Annual Fluctuations in Weather in the US." American Economic Journal: Applied Economics 3(4), 2011： 152-185.

註2 Burgess, Robin, Olivier Deschênes, Dave Donaldson, and Michael Greenstone. "Weather and Death in India." Manuscript, MIT, 2011.

註3 Kudamatsu, Masayuki, Torsten Persson, and David Str?mberg. "Weather and Infant Mortality in Africa." Manuscript, Stockholm University, 2012.

註4 Greenstone , Michael, John A. List, and Chad Syverson. "The Effects of Environmental Regulation on the Competitiveness of U.S. Manufacturing." Manuscript, MIT, 2012.

註5 http://thehousenews.com/nature/氣候變化影響人類文明/

作者為克萊姆森大學經濟系副教授

徐家健：「鬧爆文化」與傳媒競爭的後果前因

昨天跟一位在美國國會預算辦公室（CBO）工作的經濟學家晚膳，討論到「財政懸崖」（Fiscal Cliff）的問題，其中有同意有不同意；同意的，正如我上周所料，選舉結果並沒有減低因兩黨分歧而導致的政策風險，這談不上是什麼內幕消息吧？不同意的 是，我認為CBO及傳媒普遍誇大了財政懸崖的影響。財政懸崖除了加稅，亦會削減政府開支，這些開支的其中一部分，正是推高就業市場「隱性稅率」 （implicit tax rate）的元兇。姑勿論你是凱恩斯還是供應學派的信徒，要知道財政懸崖對整體經濟的影響，並非是一面倒的。

美 國首都Washington DC一向是一面倒票投民主黨的，為政府工作的人當然喜歡大政府，在CBO工作的朋友亦十分「凱恩斯」，幸好當天晚飯吃不出火藥味來。近年美國社會愈趨兩極 化，香港讀者可從網上看看經濟學家Brad Delong和我老師莫里根（Casey Mulligan）的言論，莫里根曾在他的blog打趣地說：When Professors Krugman and Delong came to agree with me, I immediately realized that I was likely wrong！如果老師是「兜口兜面」向兩位說出這番話，定會更有趣。

互聯網的興起有否加劇了社會兩極分化？香港近年的所謂「鬧爆文化」，跟傳媒的運作又有什麼關係呢？

Web 2.0時代百花齊放

互 聯網對唱片及電影業的影響，同欄的天卓已剖析入微。在Web 2.0時代，人人都可以唱歌拍片放上網，實現了Andy Warhol所說的everyone will be world-famous for 15 minutes。「長尾效應」（long tail effect）是指各行各業隨着互聯網普及，生產及經銷成本大大降低，消費者於是較從前容易接觸到不被主流市場重視的小眾產品，繼而打破了傳統八成生意來 自二成主流產品的「八二定律」（80/20 rule）。過往那八成的非主流的小眾品味，在互聯網普及下得以百花齊放。

不過，當年芝大法律 學者Cass Sunstein認為，互聯網帶來的百花齊放，對政治或有不良影響。引用Sunstein的說法：「People restrict themselves to their own points of view? liberals watching and reading mostly or only liberals; moderates, moderates; conservatives, conservatives; Neo-Nazis, Neo-Nazis.【註1】」其大意是互聯網帶來的選擇，令各人只看或關心與自己想法一致的東西，社會於是變得兩極分化。如網民對經濟分析有興趣，「自 由主義者」（liberals）只會瀏覽delong.typepad.com，只有「保守派人士」（conservatives）才會到 caseymulligan.blogspot.com。

網絡導致群體兩極化？

在最近芝大商學院 Matthew Gentzkow和Jesse Shapiro發表的實證研究中指出，Sunstein所憂慮的「互聯網導致群體兩極化」是杞人憂天：美國網友的消費模式，並不是完全各自歸邊。一般網民 在網上接收到的資訊，比讀報和人與人之間的日常接觸，都更多元化。網上和非網上的言論主流，都是質素高和走中間路線的居多。愈是多花時間上網的「網精」， 愈是喜歡到不同網站接收資訊；至於偶爾上網的人，則多瀏覽主流網站。這樣的消費模式並非新鮮事，跟聽音樂看電影的習慣一樣，大眾主流始終是主流；小眾「發 燒友」還是什麼音樂都聽、什麼電影都看的【註2】。

想深一層，要「鬧爆」先得到「對家」的網頁看看有什麼「抵鬧」。我不得不同意凱恩斯的名 言：Practical men, who believe themselves to be quite exempt from any intellectual influences, are usually the slaves of some defunct economist。寫文章，不怕你鬧，只怕你不看，看完同意與否，或多或少都會受到影響。

傳媒壟斷的副作用

我不是說社會沒有分化，美國有，香港亦有。說過了，大選結果顯示美國今天的分化跟人口的組成有關，互聯網和其他傳統媒體一樣，只反映了社會的不同意見。但香港的情況可能有點不同，網上的「鬧爆文化」，似乎不如受發牌監管的廣播傳媒般和諧。這是互聯網惹的禍嗎？

香港跟美國的情況當然不同，但不同的並非因為美國沒有「高登仔」或「人網精」，而是廣播傳媒在美國競爭較激烈。香港網民高度關注無綫電視《新聞透視》早前一集「鬧爆文化」，又嚴厲批評亞視直播的《關注香港未來》，而剛巧兩家都是受發牌監管的廣播傳媒。

天卓上周已解釋過壟斷免費電視的禍害，港式的網上「鬧爆文化」，不是因為向下沉淪式競爭（race to the bottom）；相反，「鬧爆文化」正正是在廣播傳媒缺乏競爭下孕育出來的。

註１：Sunstein, Cass. Republic.com Princeton, NJ: Princeton University Press, 2001.

註 ２：Gentzkow, Matthew AND Jesse M. Shapiro. ”Ideological Segragation Online and Offline.” Quarterly Journal of Economics. 126, 2011: 1799-1839.

壞文化與市場競爭的經濟分析．五之一

作者為克萊姆森大學經濟系副教授

徐家健：香港樓市的政策風險

特區政府推出的樓市政策，可謂是天天新款。先有7月宣布明年1月起實行的白表申請者免補地價購買二手居屋計劃，繼而10月殺出一個聲稱是「管理需 求」的雙重印花稅措施。最令我擔心的是，財爺一方面煞有介事地指出，這是「非常時期的非常措施」，一方面卻又義無反顧地說，「在維護社會民生和金融穩定的 大前提之下，我會毫不猶豫地再推出強而有力的措施」。

 

擔心的是，政府藥石亂投：不集中火力增加供應，推出些什麼「管理需求」措施，自欺欺人 之餘，更惡化了住屋問題。最基本的價格理論說明，如果供應不變，一切需求的變動都只會令價格和成交量朝同一方向走，即打擊樓價，同時也會打擊置業；而資助 買樓，同時亦將刺激樓價。要樓價既回落到一般市民可負擔的水平，又真正鼓勵置業，增加供應是唯一方法。

但更使我憂慮的是，財爺的言論對市場預期未來房屋政策的影響。什麼是「非常時期」？什麼是「強而有力的措施」？隨着政策風險增加，投資者會怎樣回應呢？

覆水難收的投資

在分析政策風險對投資的影響前，先要補充一點耐用品供求的討論。上周曾介紹因為有「租務」和「投資」市場之分，耐用品的供求有兩價兩量。首先，供求改變所以 會持續影響投資一段時間，其中一個原因是增加供應需時，而供應需時是因為趕急將增加成本，於是因為趕急而增加成本的幅度愈高，市場對供求改變作出的調整就 愈慢。當然，政府遏抑資產價格，亦將拖慢市場調整的步伐。

供求改變可持續影響投資，更基本的原因是，耐用品顧名思義可用上一段長時間。其折 舊率（depreciation rate）愈低，可用期就愈長，而市場對供求改變相應作出的調整也就愈慢。耐用品的供求理論，解釋了為什麼折舊率愈低的耐用品，市場投資的波幅亦相對愈 高。如樓宇市場在穩定的供求環境下，2.5%折舊率的含意，是每年新增樓宇佔總樓宇數量同樣是2.5%，縱使住屋需求只減少2%，八成的新樓宇供應將受到 影響。

舉個最極端的例子，當資產千秋萬世，投資便覆水難收。傳統智慧是「買樓唔同買棵菜」，覆水難收的投資，投資者更會三思而行。

經 濟學上，有所謂「不可逆轉的投資」（irreversible investment）。舉手不回的投資，一子錯滿盤皆落索；舉棋不定，反而可以留一手後着。借用財務學上「實物期權理論」（real options theory）的分析，結論是當投資者面對的不確定因素愈多，押注在覆水難收的投資時，就愈見謹慎。

現實世界的驗證又如何？一項研究發現，樓價風險增加不但使西雅圖的地產發展商減慢投資，風險亦同時抬高地價【註1】。

投資在風險蔓延時

另一項研究亦指出，當加拿大溫哥華的樓價波動愈大、市場風險愈高時，地產發展商就愈是按兵不動。更有趣的發現是，風險對投資的不良影響，會隨着發展商的壟斷能力而增加【註2】。

執筆前，運輸及房屋局局長張炳良在立法會回應口頭質詢時再次重申，若有任何不尋常的活動影響宏觀經濟穩定性，政府不排除再出招；但政府出招的效果是穩定經濟 還是增加市場波動呢？再之前又有消息透露政府正考慮從勾地表撥地興建公屋，若果如實推行，一方面可能減少私樓供應；另一方面，公屋的選址亦可能影響鄰近私 人物業的樓價！

當香港政府樓市政策日新月異，沒有內幕消息的一般二手買家唯有靜觀其變。物業市場的反應，證明了新措施不是凍結二手私人住宅 買賣，就是炒貴二手居屋。股票市場上，物業代理股股價的跌幅，似乎比地產發展商股價的跌幅還要大；這可能是因為市場認為，地產發展商彈性較大，有能力應付 政府層出不窮的新措施吧。

註1：Cunningham, Christopher R.”House Price Uncertainty, Timing of Development, and Vacant Land Prices: Evidence for Real Options in Seattle.”Journal of Urban Economics, 59（1）, January 2006： 1-31.

註2：Bulan, Laarni, Christopher Mayer, and Tsuriel C. Somerville. ”Irreversible Investment, Real Options, and Competition: Evidence from Real Estate Development.” Journal of Urban Economics, 65（3）, May 2009： 237-251.

政策風險如何影響投資？．二之一

克萊姆森大學經濟系副教授

徐家健：大選左右股市升跌

拙作「美國經濟衰退及QE3的政治解讀」一個多月前在本欄曾介紹經濟學上的「機會主義的政治經濟周期」（Opportunistic Political Business Cycle），但結論是政府不易在選舉前操控整體經濟增長及失業率。政治經濟周期的理論，花開兩朵。美國總統選舉前夕的今天，想談談投資者關注的「黨派的 政治經濟周期」（Partisan Political Business Cycle）。究竟執政黨左傾或右斜，將怎樣左右美國經濟呢？

一個規律是，民主黨總統執政頭一兩年的經濟增長，往往比由共和黨執政的時候略高；在股市表現方面，更有所謂「民主黨溢價」（Democrat Premium）──民主黨執政年代股票市場的回報率，竟比共和黨執政時期高出近一成。

一個說法指出，此現象是凱恩斯學派總需求管理政策的結果。先不說總需求管理政策的成效，這個說法的其中一個問題是，民主黨執政年代的通脹竟然較低；另一個問題是，當選民認為不同黨派處理經濟外交問題各有長短時，黨派政治經濟周期的規律可能只是倒果為因。

預測大選也有市場

要避過因果謬誤的陷阱，我們要緊貼跟蹤市場預期的走勢。熟悉股票市場的投資者都知道，市場在利好消息發放的一刻，反應可以是平靜，甚至是負面的，皆因利好消息發放前，市場可能一早已消化並反映在股價上；因此，股價的波動只會受市場意料之外的新消息左右。

預 測選舉結果，香港慣用民意調查和票站調查，但這些民調的代表性一向被質疑。在美國，歷史悠久的蓋洛普民意調查（Gallup Poll）的代表性是建基於每天訪問過千人及其以往預測大選結果的準繩，但備受推崇的蓋洛普民調不是沒有爭議的，尤其在今次美國大選上，當其他民調認為奧 巴馬與羅姆尼勢均力敵之際，蓋洛普民調的結果竟顯示，羅姆尼的支持度比奧巴馬領先差不多5個百分點。

基於美國總統選舉選舉人制度，全國支持度較高的候選人不一定當選，更何況除了統計誤差，不同民調機構計算支持率時，不同種族受訪者的比重都不一，難怪愈來愈多傳媒質疑一些個別民調的可靠性。

較 少香港讀者留意的，是像Intrade一類的「預測市場」（Prediction Market）提供的數據。預測市場的原理跟博彩或期貨市場相若，從電影奧斯卡獎到美國大選，真的什麼都可以賭一餐。當預測市場的賠率可能左右投票意向 時，你們可能擔心預測市場將被操控，但由於涉及金額龐大，可疑的賠率升跌往往只是曇花一現。跟「口講無憑」的民調比較，「真金白銀」的預測市場反映奧巴馬 連任的勝算持續地超過六成。

再談政治經濟周期

利用分秒必爭的預測市場及金融期貨市場的數據，加上2004年布 殊與克里的選戰中誤導市場的票站調查結果，一篇發表在鼎鼎大名的《經濟學季刊》（Quarterly Journal of Economics）的研究指出，共和黨小布殊的意外連任，導致股市向好：隨着票站調查結果最初的誤導，小布殊連任的機會率由大概55%跌至不足30%， 美國股市亦應聲下跌了1%；但當數小時後發覺票站結果逆轉時，股市隨即反彈，上升了1.5%。利率、油價及美元滙率亦同樣先跌後回升。

再用類似方法回顧過往一個世紀的美國大選，亦找不到什麼「民主黨溢價」。相反，每當共和黨候選人勝出總統選舉，股價都平均上升了2%至3%【註】。

直 至交稿前，Intrade開出的「盤口」是，投資者可以每股6.69美元買入奧巴馬勝出，如果奧巴馬成功連任，投資者每股可獲10美元，羅姆尼勝出的話， 就血本無歸。換句話說，市場預測奧巴馬連任的機會率是66.9%，明顯地對奧巴馬連任看高一線。如果最後羅姆尼能意外地勝出，我們又再有一次機會驗證「民 主黨溢價」的假說了。

註　Snowberg, Erik, Justin Wolfers, and Eric Zitzewitz. ”Partisan Impacts on the Economy︰Evidence from Prediction Markets and Close Elections.”Quarterly Journal of Economics.122(2),2007︰807-829.

政治怎樣影響股票市場．二之一

作者為克萊姆森大學經濟系副教授

徐家健：選舉．股市．親疏有別

今天是美國大選的日子。昨天提及，如果羅姆尼意外勝出，以往的經驗告訴我們美國股市可能上升2%至3%。8年前年布殊對克里的選戰如是，12年前布殊與戈爾的對決亦不例外。但誰主白宮，又對個別股票有什麼影響？

小 布殊在2000及2004年的選情都有點峰迴路轉，但兩次大選的分別，是2000年時兩位候選人都不是爭取連任。數月前的香港特首選舉，商界中有所謂「梁 營」和「唐營」之分。布殊與戈爾當年的角逐，亦各有商界支持者。無獨有偶，民調也顯示戈爾曾一度領先，但布殊後來居上而最終反敗為勝。

親疏有別的美國選舉市

「布殊營」和「戈爾營」的股票，有否在布殊勝出後一起跟隨大市升值呢？原來，當年「戈爾營」公司的股價，並沒有在布殊勝出後一起跟隨大市升值。

再回到2000年美國大選選舉日的半年前，根據預測市場的數據，布殊戈爾之戰從最初的勢均力敵，發展到戈爾的支持度於8月兩黨分別舉行全國代表大會後開始領先，但經過10月份的三次總統辯論後，布殊的勝算反超前。選舉日前夕，布殊勝出的機會率已超過七成。

布 朗大學（Brown University）教授Brian Knight，數年前收集了70間美國上市公司的資料，並按數間投資銀行的分析報告，小心地把這70間公司分為41間「布殊粉」和29間「戈爾粉」：「布 殊粉」有石油公司、國防工業的生產商、煙草商和微軟等等；「戈爾粉」主要是發展可再生能源的公司和微軟的競爭對手。

Knight的研究指 出，「布殊粉」和「戈爾粉」的相對股價，與布殊勝出的機會此起彼落、如影隨形：8月份兩黨舉行全國代表大會後，「布殊粉」的股價開始落後於「戈爾粉」；但 經過兩個月後的總統辯論，「布殊粉」股價隨着布殊勝算反超前而跑贏「戈爾粉」。據Knight的計算，布殊的勝出，使「布殊粉」的股價升了平均3%，「戈 爾粉」則蒸發了6%。其中明顯的例子，是煙草商的股價上升了13%，再生能源公司的股價卻損失了16%【註一】。

「羅姆尼粉」會否跑出？

我不禁想，假如今次羅姆尼意外勝出，跑出的股票將是什麼「羅姆尼粉」呢？

一 年前我跟Knight曾有一飯之緣，雖然當時大家對槍械管制政策的意見有點不同，但尚算是言談甚歡。我認識研究政治與股市的專家，還有哥倫比亞大學 （Columbia University）的Ray Fisman和普度大學（Purdue University）的Mara Faccio，剛巧這兩位前輩本月都到過我工作的地方作客。

先談談Fisman的成名作。當美國政界都親疏有別時，其他落後國家的情況是可想而知的。Fisman研究的案例，是蘇哈圖統治下的印尼。

蘇哈圖在位30多年，沒有意外的選舉結果，但在他離任前數年，屢次傳出有關他健康問題的消息。Fisman發現，每當傳媒廣泛報道蘇哈圖的健康問題，與蘇哈圖關係密切的公司的股價都會相應大幅下跌【註二】。

Faccio 的研究更全面。她用了整整一年時間，收集了在2001年她老家意大利，還有印尼、美國、香港等，一共47個地方超過2萬間上市公司的資料。Faccio發 現，其中有35個地方的元首或主要官員，都直接地或透過家人朋友控制了當地一至多間上市公司，意大利如是，印尼也如是，美國亦不例外。

市場歡迎「商而優則仕」

至 於香港，商人治港的年代，我們心中有數吧。當然，這種「官商勾結」的情況在貪污嚴重的地方最為普遍。但Faccio的研究指出，只有在貪污嚴重的地方，商 人從政才有利公司股價；另一個更有趣的發現，是雖然市場會追捧「商而優則仕」的公司，但委任政要高官入董事局，對股價是沒有幫助的【註三】。

要抵抗官商勾結，精明的股民可以快人一步在「商而優則仕」的公司下注。

不屑的話，聽聽Faccio告訴我的一則笑話消消氣吧：意大利傳媒大亨兼前總理貝盧斯科尼曾說，當地調查指出，女士被問及有沒有興趣跟他發生關係時，三成受訪者會說「Yes」，至於其餘七成的答案卻是……「What, again？」

註 一：Knight, Brian. ”Are Policy Platforms Capitalized into Equity Prices? Evidence from the Bush/Gore 2000 Presidential Election.” Journal of Public Economics, 90(4-5), 2006： 751-773.

註二：Fisman, Raymond. ”Estimating the Value of Political Connections.” American Economic Review, 91(4), 2001： 1095-1102.

註三：Faccio, Mara. ”Politically Connected Firms.” American Economic Review, 96(1), 2006：369-386.

政治怎樣影響股票市場？．二之二

徐家健：從歷史看QE3及美國經濟復蘇 之一

「大衰退」（The Great Recession）的起源是什麼？根據我一位當時在美國總統經濟顧問委員會工作的同事說，雷曼兄弟倒閉那天，辦公室電話響個不停，但沒有經濟學家知道在發生什麼事，最後只好求教一些金融財務專家才有點頭緒。

4年後的今天，經濟學家對「大衰退」的起源，還有很多不明白的地方。要理解多一點今天世界經濟的困境及為什麼經濟學家束手無策，要先談一談經濟思想史。

芝大經濟學系曾經是貨幣經濟學的重鎮，從上世紀30年代的Henry Simons到50年代的Milton Friedman（佛利民），再到70年代的Bob Lucas，貨幣經濟學都是與宏觀經濟學不可分割的。

到 了80年代，實體經濟周期理論（Real Business Cycle Theory）的冒起，以及Lucas對經濟周期的研究失去興趣，使芝大及很多其他經濟學系都不再重視貨幣經濟學。儘管Lucas後來在1995年憑他早 期有關經濟周期及貨幣政策的研究獲得諾貝爾獎，宏觀經濟學的焦點從80年代起漸漸轉移到研究經濟增長的領域上。

2008年以前，全球的經濟表現都證明了現代主流宏觀經濟學家的看法是對的─由80年代中期到金融危機的前夕，世界多個國家的經濟都穩步上揚了20多年。經濟學界同時亦培育了一代為數不少而漠視貨幣金融的宏觀經濟學家。

傳統的「流動性陷阱」

我不是宏觀經濟學專家。我懂的貨幣經濟學，主要是從兩位經濟學「老」朋友身上學到的，其中一位是今年82歲、亦師亦友的Lester Telser，Telser是佛利民的學生，又是Lucas的老師。

跟 Telser討論「大衰退」已好幾年，他反對政府胡亂干預，但贊成助銀行紓困，因為他同意大量銀行倒閉是「大蕭條」（The Great Depression）的元兇；他反對政府亂花錢，但支持減稅，因為雙管齊下才可以刺激投資；他認為以今天銀行業的運作，聯邦儲備局想透過傳統的公開市場 操作來刺激經濟是很困難的，但不理通脹的量化寬鬆可能有效，因為在「大蕭條」年代出生的他認為，美國經濟現正墜入了凱恩斯經濟學派所說的「流動性陷阱」 （Liquidity Trap），大意是指當短期利率（short-term nominal interest rate）無可再低，投資者還是寧願手持現金而不肯投資的經濟困局。

現代的「理性預期」

另一位教我貨幣經濟的 同事兼好友David Gordon，對QE3則比較悲觀。Gordon於80年代是Lucas的學生，被公認為是天才的他，當年一篇論文解釋了缺乏公信力的中央銀行為什麼要在 經濟不景氣時增加貨幣供應而推高通脹，但在「理性預期」（Rational Expectation）的假設下，這種貨幣政策是無助減低失業率的【註】。

Gordon 同意Telser對傳統貨幣政策失效的看法，但他認為只把有問題的按揭證券（MBS）從市場移到政府手裏，一方面解決不了市場對未來投資環境的憂慮，一方 面只會增加往後通脹的風險。Gordon對通脹的憂慮，可能是跟他讀書時親身經歷高失業、高通脹的「滯脹」（Stagflation）有關吧。

QE3跟前兩次QE的主要分別，是今次聯儲局希望市場相信他們會不斷印銀紙，直至失業率回落，但條件是通脹不能失控。我跟兩位貨幣學專家都同意市場預期對投資意欲非常重要。

經濟學中一個吊詭的推論是這樣的，因為對未來利率和稅率的預期都影響着今天的投資決定，所以縱使政府今天大幅減稅，若果不能說服市場未來將削減開支，羊毛出自羊身上，市場反而只會預期政府在未來必須大幅加稅來平衡預算，結果是在減了稅下，投資者也不肯作長線投資。

歷史改變學者看法

跟Lester的想法一致的是，我認為美國通脹的風險暫時不大，但我更認同Gordon所指出，市場對未來投資環境的憂慮，並非聯儲局可以紓解的，這憂慮主要是市場對未來各種稅率、政府開支及各種市場管制的不肯定。

歷 史的演變不斷改變着不同年代的經濟學家、以至整個社會對經濟的看法。「大蕭條」時連我的父母都還未出生，80年代初美國經歷「滯脹」時，我還在香港念小 學，到了對經濟學有點認識時，親眼觀察過量化寬鬆的例子，是日本的經驗和美國的QE1及QE2，我對QE3的信心是可想而知的。

註 Barro, Robert J. and David B. Gordon. "A Positive Theory of Monetary Policy in a Natural Rate Model." Journal of Political Economy , Vol. 91, No. 4 (Aug., 1983), pp. 589-610.

QE3及美國經濟衰退的政治經濟．二之一

作者為克萊姆森大學經濟系副教授

徐家健，「70後」經濟學者，在香港科技大學畢業後，有幸趕及到香港大學上張五常老師的最後數年課。可能是回歸前聽得大教授推測香港將有十年或以上的經濟 不景，於是跑到美國芝加哥大學念經濟。不幸的是，芝加哥經濟學果然沒有令人失望，香港也真的經歷了一段長時期的不景氣。儘管當年老師說香港的不景與九七回 歸無關，卻未損他對政治經濟的興趣，在美國克萊姆森大學（Clemson University）經濟系任教的他，研究興趣還包括資源及環境經濟學。

徐家健：美國經濟衰退及QE3的政治解讀 之二 (完)

經濟衰退是一個漫長的過程而非一朝一夕的，分析經濟衰退可以像歷史書一樣，把原因歸納為（外在的）遠因和（內在的）近因：前者是一些對經濟環境的外 在衝擊，例如天災或產油國家戰亂導致油價高企；後者是經濟內部如何回應這些衝擊，昨天提及的有投資者的回應、其他例如失業工人求職有多困難，以至政府面對 這些衝擊的對策，都影響着經濟復蘇的快慢。用經濟學術語，前者是「衝擊的起源」（sources of impulse），後者是所謂的「擴散機制」（propagation mechanism）。

莫里根怎看失業問題

說過了，今天經濟學家對「大衰退」（The Great Recession）的起源還有很多不明白的地方，只簡單說這是資本主義惹的禍，是沒有什麼根據的。這裏想討論的是一些公共政策的政治背景，和他們怎樣影響經濟復蘇的速度。

一個可能導致今天美國失業率高企的原因，是政府的勞工與就業補貼及規管的相關政策。

這 裏要幫筆者博士論文的指導老師莫里根（Casey Mulligan）賣賣廣告。莫里根在他快將面世的The Redistribution Recession一書中，分析了美國政府在金融危機後，推出的一連串幫助低收入家庭及失業人士的財富再分配政策，如何影響美國的就業市場。

簡單地說，The Redistribution Recession指出的是：paying people for not working is no way to put them to work（大意是：支持人們不去工作，是不會令他們工作的）。為什麼呢？

美國的失業保險為失業人士提供了保障基本生活的「安全網」，同時即是「獎勵」了不工作的人；食品券使低收入家庭不用捱餓，但卻削弱了這些家庭想賺多一點錢的動力；最低工資保障了低薪工人的收入，卻不能保證他們一定能找到工作。

隱性稅率100%

這 些幫助低收入家庭及失業人士的政策，在過去數年不斷拓大，努力賺多一點錢，補貼便少一點，這些政策因此大幅地提高了經濟學的所謂「隱性稅率」 （implicit tax rate）。樓市崩潰亦大幅增加了負債人士與銀行之間的債務削減的談判，在疲弱的就業市場上再插一刀。當銀行告訴剛失業的你在找到工作前都可免除按揭付 款，你的搵工熱誠會否一樣呢？

莫里根曾計算，這些政策加上市場的應變措施，可以把「隱性稅率」提升至100%？即係做又三十六，唔做又三十六！莫里根知道這說法是很政治不正確的，但很多公共政策的制訂，正正就是左右兩派政治角力的結果。

金融危機後，美國聯邦儲備局已不是第一次被質疑政策政治化，但股票市場的反應卻說明了QE3是受股票投資者歡迎的；然而，這不等於單靠QE3便能令美國經濟全面復蘇。

從「政治經濟周期」看投資

有 留意最近香港立法會選舉的朋友都知道，想連任的議員，臨近選舉時都會在議會內外爭取表現；同一道理，現任執政者想透過受歡迎的政策來提高競選連任的勝算， 這是經濟學上的所謂「機會主義的政治經濟周期」（Opportunistic Political Business Cycle）。

不過，除非選民記性很差或不明白政客爭取連任的動機，有遠見的選民，會這麼容易受騙嗎？

關於政治經濟周期的研究有很多，數據顯示，想連任的執政者會在選舉前向要攏絡的選民「派糖」。在一些中央銀行缺乏獨立性的國家，看得到的是選舉前的貨幣供應及選舉後的通貨膨脹均加速增長；但在先進的民主國家，卻見不得選舉前經濟增長迅速或失業率顯著回落。

是的，任你三頭六臂，整體的經濟增長及失業率是不容易被政府操控的！

聯儲局的新招QE3是製造就業還是推高通脹，大家拭目以待。傳統凱恩斯經濟學派認為，以多印銀紙的擴張性貨幣政策來刺激經濟，就像試圖去推一根繩子（pushing on a string）般困難；貨幣學派則認為，增加貨幣供應長遠只會推高通脹。

臨近美國總統選舉，不論QE3的推出有沒有政治因素，政治對經濟有這樣的影響：「隱性稅率」推高了失業率，誰主白宮的不確定因素，亦使市場投資者猶豫不決。

還記得特首選舉前香港很多物業投資者都寧願按兵不動嗎？美國政府要在選舉有結果前刺激投資，又談何容易？

QE3及美國經濟．二之二，之一

作者為克萊姆森大學經濟系副教授