黃元山：金管局能力成疑 港元莫亂起錨

上周我在此撰文提出：「香港滙率改革不是一個獨立的議題，也需要和內地的滙率改革時間表銜接。長遠而言，當中國的資本帳打開，人民幣能夠自由兌換及流通後，其最終結果就是與港元掛鈎。」所以港元滙率改革的關鍵，是如何預備這個最終的銜接。

不過，首先我想釐清幾個基礎概念。過去一周，坊間熱談「聯滙」時，總是聚焦應否和美元「脫鈎」，實行所謂的「自由浮動」，或是和「一籃子貨幣掛鈎」等。我認為，討論放錯了焦點。

以上的滙率政策，只是眾多的貨幣政策的一部分。討論港元滙率改革，着眼點必須是港元的貨幣政策改革。金管局前總裁任志剛的長文，也是以「貨幣」，而非以「滙率」制度為題。

A貨幣，可相對於其他貨幣「自由浮動」；不過，不等於A貨幣就「自由」，因為貨幣必須有一個「錨」（nominal anchor）。貨幣的「錨」，就是貨幣政策的執行目標，以確保物價的穩定性，一般分三種：以其他貨幣為「錨」，簡稱「貨幣錨」；「通脹目標」 （inflation targeting，「通脹錨」）；「貨幣總量」（monetary aggregates，「總量錨」）。

所謂「自由浮動」的滙率，只是說A貨幣並非用「貨幣錨」。無論是三種其中的哪一種，貨幣的「錨」愈清晰愈好；美元的其中一個問題就是，「錨」的定義不夠清晰，使貨幣政策有太大的隨意性，例如不停的「印銀紙」，更有嫌疑以此支撑入不敷支的國家財政。

聯滙是「貨幣錨」的其中一種，也是最容易、最完全、最「Brain-dead」（不是指「沒腦」，是指「沒有隨意性」，沒有discretion）的一 種。不過，壞處是等於outsource了自己的貨幣政策，完全跟隨美國。美國經歷金融黑洞，用極度寬鬆的貨幣政策，勉強托起自身經濟；香港沒有這個黑 洞，被迫用同樣的貨幣政策，結果吹大了資產泡沫。

聯滙缺隨意性 隨美起舞

不過，由「貨幣錨」，轉成「通脹錨」或「貨幣總量錨」，理論上雖然可以，但現在港元「起錨」或「轉錨」，有兩大風險。

首先，現在「起錨」，港元貶值的機會率大於零，雖然升值比貶值的機會高。不過，一旦貶值，後果嚴重（本港企業和銀行有不少美元債，有些會因此倒閉，打擊金融的穩定性；到時候，本港可能也要印銀紙救市，進一步推低滙率）。

另外，雖然金管局操作聯滙成功，但金管局「Brain-dead」30年，不少市場人士對它能否駕馭較多discretion的「通脹錨」或「貨幣總量錨」的能力和公信力存疑。事實上，任志剛在位時沒有為聯滙定下Exit strategy，要付全責。

事實上，所有人都知道，聯滙時間愈長，愈難Exit，Exit的風險愈高。Exit的一個重要條件，就是要在市場建立公信力；現在金管局在全球的市場有維持「Brain-dead」聯滙的公信力，對其discretion的操作存疑。

退出聯滙 首要建公信力

基於以上原因，我反對「脫鈎」；尤其是如果未來港元避免不了和人民幣聯滙。從貨幣政策來說，「錨」應該是一個比較固定的錨，不應該時常「起錨」；就算要「起錨」（脫鈎），也要清楚定義下一個貨幣「錨」是甚麼（通脹或貨幣總量），免得貨幣變成「無主孤魂」。

不過，就算人民幣到5至10年後可自由兌換，也不等於港元就可以照辦煮碗地和人民幣聯滙（假設《基本法》不變，港元暫時不會消失）。

過去，Brain-dead地和美元聯滙，我們放棄了貨幣政策；另外，金管局也不能成為lender of last resort，和喪失了創造信貸的功能。未來，如果做人民幣聯滙，我認為金管局也不應outsource所有的貨幣政策給人民銀行，完全沒有自主性。畢 竟，內地的經濟周期和目標未必和香港一模一樣，舉例說，如果香港現在已實行人民幣聯滙，內地貨幣政策偏緊，香港的股樓價格已經大幅下跌。

要和人民幣聯滙做銜接和準備工作，現在的聯滙制度也必須作出「優化」，爭取市場對金管局discretion操作的公信力。惟有多點的靈活性，未來金管局才能因時制宜的調節內地貨幣政策對香港的影響。

所謂「優化」聯滙（如所建議的擴寬兌換範圍，減低儲備的Aggregate Balance等），說穿了，就是沿用「貨幣錨」，但是「弱化」聯滙，使金管局的操作能以「隨意性」換取「靈活性」。靈活性愈大，金管局的隨意性亦愈大； 市場對金管局discretion的信任度，必須慢慢累積建立。

從低到高的discretion和靈活性排列，現行的美元聯滙最低，之後是「優化」聯滙，「一籃子貨幣」掛鈎次之，最後是「自由浮動」。

優化可取，但我反對透明度較低、隨意性較大的「一籃子貨幣」為錨。掛鈎「一籃子貨幣」，是以加入其他貨幣為藉口，把貨幣錨的操作模糊化。而且，觀察新加坡，雖以一籃子貨幣錨，但資產泡沫不比香港小。另外，一籃子中，必有問題更大的歐元在內。總的而言，弊多於利。

總的來說，貨幣政策沒有絕對的對錯，關鍵是否合適當時環境。「脫鈎」非單滙率問題，要從香港未來的貨幣政策改革全盤考慮。

備註：筆者剛出版新書《金融黑洞》，探討經濟大勢和其他社會經濟問題。

中大全球政經碩士課程客席講師、香港大學專業進修學院中國商學院客席副教授

信報社評：聯滙改革配合人民幣離岸業務拓展

繼國家發改委副主任張曉強在北京向本港傳媒透露，為慶祝香港回歸十五周年，國家領導人將會訪港，並會「送大禮」後，昨日中國人民銀行國際司副司長宋 湘燕在接受本港媒體訪問時，又明確表示國務院正按照香港的實際情況，研究一些助港經濟和改善民生的新措施。與此同時，人行官員證實七一訪港的將會是國家主 席胡錦濤。宋湘燕沒有透露有關利港措施的具體細節，相信會由胡錦濤訪港時親自宣布，但金管局隨即已有配合行動，傍晚時便公布，除為銀行提供人民幣拆借資 金、又決定以人民幣流動資產比率來取代風險限額，以監察認可機構的人民幣流動資金情況。

根據最新的規定，認可機構的人民幣流動資產比率須維 持在不低於百分之二十五水平。運用人民幣流動資產比率，較諸風險限額，將賦予認可機構更大彈性以計入更多人民幣流動資產，以及讓認可機構更能準確配對人民 幣流動資產與短期負債的期限。很明顯，有關措施要為本港進一步拓展人民幣離岸業務，作好準備，而宋湘燕表明，雖然海外其他地區如倫敦亦有發展人民幣離岸業 務，但香港有中央優惠政策支持，加上「一國兩制」不可取代，香港未來發展的人民幣業務，只會愈做愈大。

事實上，去年國務院常務副總理李克強 訪港時，已帶來不少挺港的金融措施。自去年八月起，中央先後落實港股ETF在內地交易所掛牌、啟動RQFII、容許港資企業以人民幣到內地作直接投資（人 民幣FDI）、支持內地企業在港發行人民幣債券，今年額度五百億元，以及在港設立定期機制，發行國債。如果中央有意繼續向港送禮，市場預料將會推出A股 ETF，以及設立專項QFII，為境外個人投資者，主要是高資產值人士，提供配額直接投資內地資本市場，而毋須購買QFII的基金產品，便利在港的人民幣 回流內地。同時，又設立專項QFII，將配額授予內地高資產值投資者，直接投資境外。換言之，內地資金自由行或直通車變相得以落實，肯定有利港股。

值得注意的是，本周初內地保監會已就十三項保險投資新政策向保險公司相關人員徵集意見，刺激內地保險股大漲，其中一項就是醞釀已近三年的准許保險資金境外投 資，餘額不超過上年底總資產的百分之十五。以二○一一年底全國保險資產總額六萬億元人民幣計，額度將會高達九千億元人民幣。

人民幣離岸業務 在港進一步發展，意味着人民幣與港幣的關係日趨密切，但礙於聯繫滙率制度關係，港元與美元掛鈎，後者的長期弱勢，嚴重扭曲港元和人民幣的合理兌換價，為本 港人民幣離岸業務的拓展，帶來一定的負面影響。由是觀之，前任金管局總裁任志剛日前發表呼籲檢討聯繫滙率制度的文章《香港貨幣體制的未來》，顯然並非無的 放矢，而是有所配合，與中央推行的人民幣國際化措施，互相呼應，一脈相承。

事實上，隨着中港經濟關係緊密發展，港元與人民幣的關係只會愈來愈密切，終有一天，人民幣在實際上（de-facto）可以替代港元成為香港市民在日常交易中作為交易媒介的流通貨幣，而在法律上，香港目前並無法律禁止其他外幣的使用和流通。

在聯滙的改革上，任志剛提出了三個方向性選擇，其中以滙率走廊擴寬目前可兌換範圍，用一籃子貨幣作港元的「貨幣籃」，甚至與人民幣掛鈎的一籃子貨幣相同，不時檢討，實施爬行釘住的滙率制。長遠而言，可配合人民幣滙改，既有利改善本港民生，亦可為人民幣最終自由兌換和國際流通，充當實驗的先鋒。

說任志剛的論文沒有新意或用政治陰謀理論解讀，要不是無知，就是只見樹木，不見森林。

 

黃元山：考慮中國因素 決定聯滙前途

退休三年，前金管局總裁，現任中大全球經濟及金融研究所研究員任志剛突然高調式施展一招「今日的我打倒昨日的我」，以一篇「香港貨幣體制的未來」為題的「論文」，直指本港有需要檢討現時貨幣制度，更提出「港元脫鈎美元」論。

任志剛轉軚明智 勿閉門造車

筆者是歡迎任志剛「轉軚」，因為筆者認為，本港滙率改革是一件大事，應該公開討論和研究。有說，討論研究只應該是閉門而做，免招國際金融大鱷追擊。筆者認 為這個看法低估了本身機制的穩定性，也高估的大鱷的持久力。當年，國內討論人民幣滙率改革，國內的金融機制不比香港完善，雖然能躲在封閉的資本帳後面，但 官方、半官方、學者、民間等，皆有不少的方案討論。任志剛和官方一貫的立場是，不能說、不改談、不能公開任何研究報告，這個思維是否過時呢？

今年正值中央政府換屆，任志剛選擇在這敏感時刻發表如此內容的「論文」，令市場懷疑他是否存在政治或其他動機？記得當年身為金管局管理層的任志剛向來堅持 聯繫滙率制度無礙通脹，更聲言它能為本港經濟帶來穩定。不過，三年後他搖身一變成為學者，從前心堅如石的看法卻改變了。撇開動機論，今次任志剛提出檢討現 時本港貨幣制度，此題目存在探討價值，值得政府及市場嚴肅正視。

不過，坦白說，稱任志剛發表的為「論文」，是貶低了其他的學術論文。從形式來說，一般的學術論文有其規格和程序，包括peers review等。從內容來說，任志剛文章，重點是探討香港滙率改革，在現有的法規上和結構上的可行性（當然也包括聯滙的前世今生，和一些前高官的牢騷 等）。不過，無論是量化聯滙的經濟成本，和滙率改革後對香港經濟的實際影響和衝擊，這些方面都是交了白卷。

當中，筆者比較關心的是，假設本港貨幣制度真的修改了，而港元與美元脫鈎，此舉將對本港經濟活動帶來甚麼範圍及程度的影響？樓市會出現跌勢嗎？港人財富便 會隨港元滙價上升而升值，港人購買外地貨品或到外地旅遊自然更化算；但筆者相信，物業資產的帳面價格上升速度會放緩，甚至出現向下調節的情況。

除了對香港經濟的影響外，香港滙率改革的另一個重要因素，就是國內的滙率改革速度。

香港滙率改革不是一個獨立的議題，也需要和國內的滙率改革時間表銜接。簡單來說，長遠而言，當中國的資本帳打開，人民幣能夠自由兌換及流通後，其最終結果 就是與港元掛鈎。若然，人民幣滙改將在未來5至10年達成（中期），那麼現時本港聯繫滙率最好一動不如一靜，皆因牽一髮動全身。相反，若人民幣滙改過程需 長達20至30年（長期），那麼港元便有較大的空間考慮可以做點甚麼了。

倘內地滙改快速 港宜靜制動

不過，假設港元中短期跟人民幣掛鈎機會很大，港元現在是否應該改掛其他貨幣（或是一籃子貨幣）呢？

筆者認為不應該，因為貨幣應該有一個錨，而這個錨應該是一個比較固定的錨，不應該時常「起錨」；隨意更改掛鈎對象，就是不時起錨，影響貨幣和經濟長遠的穩定性。

事實上，所有政策皆有利弊，現在起錨，弊多於利。流動性過高，資產價格高漲，是全球現象。就算香港鄰近國家的貨幣有大幅升值，資產價格的升幅比起香港也是有過之而無不及，如台灣、新加坡、泰國、澳洲等。

有建議說，既然人民幣是和一籃子的貨幣掛鈎，而港元暫時不能掛鈎人民幣，為甚麼不把港元轉釘和人民幣所掛鈎的一籃子的貨幣呢？這樣，港元跟人民幣所掛鈎的一籃子貨幣便會一模一樣，而港元便可變相掛鈎人民幣了。

我認為這個辦法有兩個問題。第一，是人民銀行會否向金管局公開它們所掛的一籃子貨幣？第二，如果這樣做，在全球的炒家眼中，港元是變相的（de-facto）人民幣，由於沒有機會炒人民幣，便會在香港興波作浪，大炒這個變相的人民幣，使香港熱錢問題更嚴重。

掛鈎一籃子貨幣 易引炒家興浪

筆者要重申，「做點甚麼」的前提是，本港聯繫滙率改革必須與人民幣滙率改革進程相提並論，無論港元是否與美元脫鈎，又是否改為與人民幣掛鈎，這些都必須從中國經濟層面去研究，從中探討港元滙率改革的可能性及可行性，而非單從本港經濟狀況去決定改革。

總結而言，任志剛此文一出，隨即引來政府多方人士立即回應。其實筆者覺得政府官員先不用緊張，反應抱開放態度面對，甚至提供方法鼓勵市場去討論現時貨幣制度的利與弊，汲取多方意見後，作出適時適合的金融改革，以協助長遠維持本港國際金融中心地位，以及維護金融穩定性。

備註：筆者剛出版新書《金融黑洞》，探討經濟大勢和其他社會經濟問題。

中大全球政經碩士課程客席講師、香港大學專業進修學院中國商學院客席副教授

黃元山：摩通顯金融漏洞 「大得不能轉身」

JP摩根（摩通）承認自己的「CIO」（Chief Investment Office，首席投資辦公室）虧損了20億美元，引起市場巨大回響，使JP摩根的股價大跌超過10%，也迫使CEO Jamie Dimon（行政總裁戴蒙）作出公開的承認錯誤。

坊間對這件事有不同的解讀，但坦白說，我認為都是言不及義；另外，由於涉及未來監管的問題，有不少的官員學者也出來「抽水」。

摩通蝕20億 交易員未違法

最膚淺的解讀是，把這次的交易員主角Bruno Michel Iksil（有俗稱為「Voldemort」，即是哈利波特裏面威力巨大的壞蛋和「倫敦鯨」），相比成為Barings（霸菱）的Nick Leeson和法興的Jerome Kerviel。這是低層次的比較，通常在香港的評論較多見。Leeson和Kerviel是為了掩蓋交易虧損而捏造文件，更加大注碼，導致風險過大。完 全沒有證據顯示，JP摩根的交易員進行了如何違法的事情。

進一步來說，20億美元對JP摩根來說，是非常小的數目。單單是最近一季，JP摩根的收入是297億美元，淨利潤是54億；它的總資產是2.32萬億，單 單是CIO所管理的資產超過3,600億。先不談JP的總資產，單單是CIO所管理的，就差不多是股神Warren Buffett的Berkshire的總資產！3,600億中，輸20億（就算是30億），少於1%，在這個投資環境中，已經跑贏不少投資者。

當然，這個CIO不是投資部門，是JP摩根的風險管理的「對冲部門」；有說，對冲輸錢就不是對冲。不過，輸20億是否就等於對冲策略失靈呢？這個世界沒有perfect hedge（「完美對冲」），除了不做trade（交易）和把風險賣掉。

沒有perfect hedge，就要做dynamic hedge（動態對冲）和proxy hedge（替代對冲）；打個簡化了的比喻，銀行沽了期權，除非買回相同的期權，否則，一般要買賣相關的股票或是volatilities（波幅）做對 冲。為了對冲這個期權所買的股票不是投資，正如JP所買的CDX.NA.IG.9（美國信貸指數）是對冲其他交易（這個也不是坊間所指的basis trade交易，因為basis trade是指用不同的金融工具套利相同的風險，而dynamic hedge的風險是不同）。今次對冲交易的對象，不是透明；不過，種種迹象顯示，是因為CIO為了管理整間銀行的信貸風險，所以買了一個信貸保險 （subordinated tranche CDS on a portfolio of credits），然後就用CDX.NA.IG.9（和correlation等其他的工具）作對冲。

與摩通對賭 大鱷損失不菲

由於要對冲的關係，JP「貴都要追貨」，致使CDX.NA.IG.9這個指數的價格超過underlying components（「內在成分」，打個比喻，盈富基金比成分股貴）；幾個月前，不少對冲基金發現這個現象，於是「沽指數」買「成分」作套利，怎知道這 個溢價持續！坊間的人以為，JP摩根和其他「大鱷」對冲基金的「對賭」中輸了，所以才被迫「平倉」；其實，是「大鱷」被迫到損失不小。

JP摩根的問題，不是模型計錯了dynamic hedging的deltas（所需的對冲金額），不是因為rouge traders（魔鬼交易員），不是因為太過進取（bet too risky）或是因為交易太複雜；而是因為JP摩根「大得不能轉身」！

平倉過程中 無人願接盤

為了對冲交易的需要，JP「大得」把整個市場的流動性（liquidity）佔據，當市場轉向的時候，對冲模型要求減少對冲（dynamic hedge），卻發覺在「unwind」（平倉）的過程中，市場沒有人願意接盤，因為市場對手亦知道JP這個交易所面對的流動性問題。買賣差價比想像中 大，JP帳面損失比預期中大，加快平倉的速度，變相損失更多。

有評論說，其中監管的問題是VaR不是一個好的風險量度的數據。VaR的問題，相信沒有人不知道（例如，低估了極端事件發生的機會，即是所謂的「tail risk」）；只是沒有人能提出一個替代品，所以，用VaR的時候，一般都會加倍小心。不過，與其批評VaR，不如指出，很多的極端事件都和市場的流動性 有關；而所有的對冲模型，都不能預測市場的流動性變化。這是因為市場的流動性，是有種種不可控的因素影響，如市場情緒，資金的流向，和在JP摩根這個情 況，JP摩根已經大得吞噬所有市場的流動性！

銀行要賺利差，本質就是利差少、高槓桿，風險自然高；而且，由於金融發展已經過了一段長時間的增長期，絕大部分的交易都已很複雜。

應限銀行規模 而非交易

我認為，監管方向不應該是限制交易，卻應是銀行的規模。限制交易不可能有一個標準，不可能說「複雜的就不能做」，有甚麼是簡單呢？不能說「高風險的就不能 做」，因為JP摩根這單交易也是一項相對低風險的對冲。相反，如果限制交易，卻不限制銀行規模（這可以說是內地的銀行監管模式），但會帶來其他問題：信貸 風險是以行政指令為依歸，而非市場，致使銀行信貸充滿不平衡，有關係的巨企容易拿到過多的信貸，有實力的中小企卻融資困難，帶來社會資源浪費。

不限制交易（用市場機制，而非行政手段），就要限制規模，以控制金融體系的系統性風險。關鍵是，當銀行「大得不能倒」，不單會帶來moral hazard（道德風險），「大得不能轉身」更會帶來整體市場的問題。銀行追求規模效應，節省成本，無可厚非；不過，當銀行過分龐大而帶來系統性風險，監 管機構便要作出對策。

我認為戴蒙沒有可能不知道以上種種的因由，但他卻不會承認JP摩根太大的問題，所以，他寧願認錯，把主要責任推到手下（CIO的主管），希望控制輿論的批 評。由於事件已經成為政治事件，所以，不會有人再有興趣理性討論問題的核心：傳媒會和監管機構喜歡站在道德高地妖魔化參與者；政客趁機做「小修小補」的監 管。

相反，我卻認為，這是一個系統性的問題，如果不理解問題的核心，即是「大得不能轉身」，所做的監管建議只會不着邊際。

中大全球政經碩士課程客席講師、香港大學專業進修學院中國商學院客席副教授