上周六，新一次熱錢流入本港揭開序幕，預期未來一段日子，熱錢陸續有來，在本港樓價處於歷史高位之際，熱錢勢將進一步推高樓價。當局聲稱掌握熱錢流向，加上迄今數量有限，並未採取應對措施，不過，熱錢對於資產價格、特別是樓市泡沫勢必火上加油，所以，市場風險極大，置業者或投資者要謹慎行事，因為熱錢流入也必會流出，盲目跟風容易中招。另外，美國總統選舉選情膠覑，政府要研究一旦共和黨候選人羅姆尼當選，若改變現行的美國貨幣政策（例如撤換伯南克或不再推行量化寬鬆，低息環境可能改變），對本港會帶來什麼影響，並制訂方案應對。
政府勿好整以暇 應採措施遏抑需求
港元匯價上周觸及7.75強方兌換保證水平，到昨日，金管局先後四度入市，沽出超過143億港元，買入約18億美元，相對於2008年底美國首輪量化寬鬆（QE1），熱錢湧入本港，當時金管局單日最高沽出160億港元，今次熱錢流入規模，暫時所見有限。市場人士認為熱錢來港，目的不在押注港元升值或聯匯脫鹇圖利，而是流入股市和樓市，若情持續，會推高本港資產價格。
今次熱錢流入包括本港在內的新興市場，有幾個因素，首先是美國推出QE3，聯儲局主席伯南克聲言今次印銀紙買債，會買到美國失業率回升為止；其次是歐債危機喘定，歐美投資者風險胃納增加，資金再次投入新興市場；另外是中國經濟呈現見底舻象，將重拾升軌，於是資金再度東來。上述3個因素，並非一朝一夕的事，以美國今次印銀紙，預期使超低息環境起碼持續到2015年，因此，熱錢來港迄今雖然不多，但是美國QE1時，約1年之內，資金流入本港銀行體系總額高達6400億元，今次金管局四度入市沽出港元後，到今日銀行體系結餘增加到1620億元，表面上數字差距很大，但是，今次熱錢並未止步，影響還未完全浮現。
美國和歐洲以印銀紙方式救市，導致游資充斥，香港作為國際金融中心，自然是游資流竄靠泊之地，今次熱錢流入，其間風險，有兩個情值得注意，即是本港現實情和美國大選的因素。
現在本港樓價處於歷史最高位，上周反映樓價的中原城市領先指數再創新高，報111.19點；本港樓市特大泡沫，是過去4年美國、歐洲持續量化寬鬆和中國豪擲4萬億元救經濟的結果，現在，樓價與經濟整體基調背馳，脫離了一般市民可以負擔的能力。此際熱錢來港，銀行資金成本下降，按揭息率有下調壓力，近期匯豐、恒生及中銀3家銀行對住宅估價持續進取，龍頭屋苑太古城一個頂層連天台特色戶，每呎估值高達1.95萬元，較上月太古城一個特色戶呎價1.76萬元所創下的屋苑歷史新高，還要高約一成，反映銀行承做按揭態度進取，以低息搶按揭生意，吸引炒家和用家入市，樓市泡沫吹得更大，危如累卵，一旦爆破「將死得人多」。
當局雖云掌握了熱錢流向，例如知道4家銀行參與買港元，買入股票或債券，部分用作美元長倉平盤或企業自身資金調動等，迄今流入熱錢不涉及樓市。不過，熱錢在市場流轉會有傳導性影響，樓市很難置身熱錢以外，美國QE1時，本港豪宅和工商物業價格大升，近期，豪宅行情蠢蠢欲動，當豪宅樓價茘升時，中小型單位售價也會水漲船高；另外，熱錢流入製造資產價格上升預期，所以，熱錢推高樓價的風險不容低估。
政府說已經做好準備，特首梁振英更說過若有需要，根本毋須開會，只要通電話就可以拿出方案應對云云。其實，政府應對樓市的態度使人費解，因為樓市到怎樣的狀態、樓價升到什麼水平，政府才會出招？我們認為政府不要好整以暇，在供應無法增加下，應該採取措施遏抑需求，例如增加「額印」力度，嚴打短期炒賣，要求銀行收緊按揭，甚或研議排除外地人置業炒賣等。有關對應做法，政府可聲明是短期措施，一旦樓市回歸正軌，就會調節，使市場知道此乃非常時期的非常做法。
羅姆尼若當選總統 美國貨幣政策可能大變
至於美國大選結果，有可能扭轉美國的貨幣政策。量化寬鬆是現任奧巴馬認可聯儲局主席伯南克的政策，若奧巴馬連任，繼續量化寬鬆，應該沒有問題，但是共和黨候選人羅姆尼表示過他當選後會實行強美元政策，並一再批評伯南克的貨幣政策，伯南克的任期到2014年屆滿，羅姆尼表示會換人，所以，若羅姆尼當選，美國的貨幣政策極可能大變，目前市場還未意識到這個潛在風險，不過，按美國的民調數字顯示，3場辯論之後，奧巴馬未能拋離羅姆尼，兩人所獲支持度極其接近，完全不能排除羅姆尼有可能當選。
美國總統選舉下月6日投票，距今不到兩星期，政府就熱錢流入採取應對措施的同時，應該做專案研究，評估羅姆尼當選對香港可能帶來的影響。若息口逆轉，扭轉美國超低息環境，對全球而言將會是另一個局面，屆時香港不應該臨急抱佛腳，要有預案即時應對。
信報社評：經濟觸底可期 反彈幅度有限
中國製造業活動露出回穩迹象，加上多項九月份宏觀數據顯示，中國經濟下行壓力有所紓緩。但基於產能過剩和外部需求並不穩定，四季度能否實現顯著反彈，仍然面對很大考驗。
昨天公布的滙豐中國十月製造業採購經理人指數（PMI），由九月終值四十七點九彈升至四十九點一，創三個月高點，並升貼五十點擴張收縮分水線邊緣，反映製造業活動有從低位掉頭回升之勢。
指數當月反彈，主要是新訂單指數上升帶動；另一方面，新出口訂單指數跌幅亦告收窄，並且回到五個月來的高點，反映最壞情況很有可能已成過去。不過，新訂單指數得以改善，也不排除受到廠商對聖誕銷售預期有所憧憬的影響，從而增加生產訂單。
綜合多項宏觀數據觀察，中國經濟下行壓力的確展現觸底迹象。今年一至九月，固定資產投資同比較八月上升了零點三個百分點，增速達到百分之二十點五。換言之，增速重上到百分之二十以上的相對有力擴張水平。
由 於目前製造業和重工業在GDP的佔比仍十分高，按照九月工業增加值的數據看，同比增速從八月的百分之八點九，回升到百分之九點二，其中重工業增加值也以相
同速度上升。至於九月份的出口，在歐美聖誕節購物旺季等季節性因素帶動下，當月增速接近百分之十，整體增長有點出人意表。
可以說，三季度GDP增速挫落至百分之七點四水平，然而，在政府的政策支持下，下滑之勢可望喘定，甚至紓解了市場對中國經濟「硬着陸」之憂。但好轉的持續性明顯也充滿不確定性風險。
考 慮到固定資產投資增速回升，很大程度與政府加大對基建設施的支持政策相關；而工業增加值增速雖然改善，但九月社會用電量卻只增長百分之二點九，其中佔電力
總需求約七成的工業用電量，較同期僅增長百分之一，明顯與生產活動好轉之勢並不配合；加上工業生產價格下滑，企業利潤萎縮，因此，即使四季度經濟反彈，但 幅度相信也有限。如今外部需求弱勢未改，昨天公布的歐羅區十月綜合PMI初值更創三年多來低位，跌至四十五點八。區內非核心國家黯淡景氣已殃及德法等核心
國家，顯示歐洲經濟難寄予厚望。
除了歐美外部需求疲弱的因素，中國對外出口的整體貿易環境其實也在不斷惡化。面對歐美發達經濟體對中國貿易 產品發起的反傾銷、反補貼「雙反調查」，上周初，連發展中國家的墨西哥也首度向世界貿易組織（WTO）指控中國違反貿易條例，對紡織品行業予以補貼，此舉
為發展中經濟體對中國挑起貿易調查，產生一定程度的「示範效應」。
至於消費方面，九月社會消費品零售額同比增長，扣除價格因素有百分之十三，保持在百分之十以上的較高水平，但基於經濟下行，消費者收入不穩定，始終遏抑消費的增速。
可以看到，當前製造業活動呈回穩之勢，經濟下行壓力有所紓緩，但顯然不足以令央行改變貨幣寬鬆的環境。由於市場預期美國聯儲局在今年底「扭曲操作」期滿後，
有新一輪的寬鬆替代措施，使通脹升壓無法輕易排除，而且按照九月貨幣供應量M2增速達到百分之十四點八看，已高於百分之十四目標水平，故相信人民銀行短期
繼續傾向以逆回購操作工具，以調控市場保持充足的流動性。
很明顯，中國經濟發展至今，已不應把高增長視為專注目標，更多需要考慮增長的質素。如今投資率仍高近百分之五十，M2與GDP比率攀升逾百分之一百八十，靠貨幣信貸大幅擴張推動增長的能力，後勁再難以為繼。
姚穎謙：從證券回購分析政府購回領匯可行性
回購法例的精神源於1934年美國的證券及交易法案（Securities and Exchange Act）。它指出但凡公平的交易，回購價格必須要在資訊價格（Value
of Information，即投資者願意付出以幫助他們作投資決定的價格）之上。
針對不平衡資訊（Asymmetric
Information）的問題，此法案其後經過多次延伸和闡釋，成為二十一世紀回購行為的重要規範。
證券回購在價值投資學有仔細提及：單是格雷厄姆（Benjamin Graham，1894-1976）的經典巨著《智慧型投資者》，便提及回購達到24次之多。
對於價值投資者而言，公司回購股票時必須迴避投資者的目光，以確保價格低廉。訊號反應（Signaling Effect）卻剛好相反：管理層透過回購表達信心，為日後較低的股權融資成本鋪路，是以股價愈受到激勵代表回購愈成功。
今天，企業們回購時，普遍傾向在合理的價錢，適當地爭取曝光率，以及同時收到兩者的好處。
回購對股價影響
如一般人想法相同，學術界確定回購對股價的正面影響，如學者維爾瑪倫（Vermaelen）發現回購消息公布後，股價呈現約3%漲幅，史賓斯（Spence）推論回購能解釋60%的股價異常回報（Abnormal Return）等。
儘管如此，倘若回購涉及管理人員的主觀意願，則回購效果可能欠佳。以財務資源有限的公司為例，管理層較多時偏向高估公司的未來溢利，延後期權的行使。
大量的未行使期權令高管回購的意欲加大，實際回購的比例愈高。這樣，公司便傾向在不相宜的價格回購股票以沖銷期權的稀釋影響，使股東利益受損，導致日後股價表現欠佳。
回購的考慮
進行回購有幾點需要公司考慮。
首先是股份的流通性。各地監管機構為表公允，均要求證券市場上市的股份，維持一定的流通量。
就香港市場而言，港交所《上市規則》8.08（1）指出：「無論何時，發行人已發行股本總額必須至少有百分之二十五由公眾人士持有」，非第一上市及市值較大的公司（超過100億港元）除外。
另外，有些公司雖然樂於大手回購，但成交之疏令差價擴闊，是為回購在執行上的一大困難。
接着是公司的財務狀況。
回 購後公司的現金水平及現金流下降，令負債水平有可能上升；如果公司財政狀況顯著轉差，會影響公司的信貸評級，以致日後的借貸拓展商機的機會。因此，公司在
回購前必須顧及日後對其財政的影響，宜在進行回購前以敏感度分析（Sensitivity Analysis）或處境分析（Scenario Analysis）評估利率及市場風險。
最後要注意公司、經理人和股東的行為是否一致。
若果上市公司密密回購， 但與此同時股東又通過配股套現，那麼公司及股東便會發出矛盾的訊號，導致回購行為效果欠佳。另外，根據代理人理論（Agency Theory）闡釋，股東作為主家（Principal）需要與作為代理人（Agent）的公司管理層協調以降低代理人成本（Agency Cost）為目標，建立完善的監督管理人的機制。誠如郎咸平教授在新書所述，強制上市公司多披露及降低投資者面對欺詐或虛假披露的立案門檻，都是降低代理
人成本的有效方法。
領匯個案
最後，筆者以最近熱論的領匯（823）為例，討論一下政府回購領匯的條件。
領匯在數間大型基金公司為首的股東的監督下，不斷優化旗下物業組合，租金加幅顯著。
2005年零售內部樓面面積952187平方米計算的25.25億港元租金，得出平均租金為每月每平方米221元，相對2012年的平均每月租金每平方米385元則每年複合增長（CAGR）為8.3%，遠高於本地通脹率，令市民不滿。
領匯在上市章程的預測，2014年的香港零售每月平均租金為每平方米1392港元，較2005年843港元上升65.12%。
以政府統計處直至2011年的數據外推（Extrapolate）的話，2014年的每月平均租金應為1289港元，而誤差少於10%，二者估算相若。
然而，由於包括自由行在內的高消費者推高頂級商業區的租金（如銅鑼灣新蒲點希慎廣場租金為1614元），頂替效應（Displacement
Effect）令領匯商場租客湧入，小商戶經營環境受壓。
領匯收租組合毗鄰香港40%的住宅區，而60%的零售店舖為商舖面積小於1000平方米的小商戶。
為了使回報最大化，領匯尋找承租力較強的租客們：能夠實現經營槓桿及規模效應，比如連鎖經營的金飾、化妝品、服飾店及食肆，是它們的特色。因此，現在領匯商場的現況，個別小本經營商戶逐步被取締，是上市時房委會可以預期的。
總括言之，租戶群的變更是可預見的，但頂替效應成就領匯公屋商場租金的升勢，當年卻未必為房委會所考慮。
想當年，可惜房委會未為「穩陣」起見，在上市時加入如「連鎖式經營店的租戶不得佔總面積的百分之X」、「加租幅度不得多於按年通脹的百分之Y」的條款。
如今，若果政府為了爭取影響力，增持領匯，在股價大幅夾高下，代價定必沉重，而最佳的入貨時機（譬如金融海嘯期間，三輪QE之前）早已遠去。
領匯方面，它既要服務現有股東，又要與其他持份者的利益取得平衡，為了減輕與社區摩擦而發展工廈，似乎是在有限選擇中較為可取的發展途徑。
作者為香港註冊會計師、美國特許財務分析師；現為溢明投資有限公司分析員。
