高樓低廈,人潮起伏,
名爭利逐,千萬家悲歡離合。

閑雲偶過,新月初現,
燈耀海城,天地間留我孤獨。

舊史再提,故書重讀,
冷眼閑眺,關山未變寂寞!

念人老江湖,心碎家國,
百年瞬息,得失滄海一粟!

徐訏《新年偶感》

2012年10月24日星期三

明報社評: 熱錢流入火上加油 樓市泡沫危如累卵




上周六,新一次熱錢流入本港揭開序幕,預期未來一段日子,熱錢陸續有來,在本港樓價處於歷史高位之際,熱錢勢將進一步推高樓價。當局聲稱掌握熱錢流向,加上迄今數量有限,並未採取應對措施,不過,熱錢對於資產價格、特別是樓市泡沫勢必火上加油,所以,市場風險極大,置業者或投資者要謹慎行事,因為熱錢流入也必會流出,盲目跟風容易中招。另外,美國總統選舉選情膠覑,政府要研究一旦共和黨候選人羅姆尼當選,若改變現行的美國貨幣政策(例如撤換伯南克或不再推行量化寬鬆,低息環境可能改變),對本港會帶來什麼影響,並制訂方案應對。

政府勿好整以暇  應採措施遏抑需求

港元匯價上周觸及7.75強方兌換保證水平,到昨日,金管局先後四度入市,沽出超過143億港元,買入約18億美元,相對於2008年底美國首輪量化寬鬆(QE1),熱錢湧入本港,當時金管局單日最高沽出160億港元,今次熱錢流入規模,暫時所見有限。市場人士認為熱錢來港,目的不在押注港元升值或聯匯脫鹇圖利,而是流入股市和樓市,若情持續,會推高本港資產價格。

今次熱錢流入包括本港在內的新興市場,有幾個因素,首先是美國推出QE3,聯儲局主席伯南克聲言今次印銀紙買債,會買到美國失業率回升為止;其次是歐債危機喘定,歐美投資者風險胃納增加,資金再次投入新興市場;另外是中國經濟呈現見底舻象,將重拾升軌,於是資金再度東來。上述3個因素,並非一朝一夕的事,以美國今次印銀紙,預期使超低息環境起碼持續到2015年,因此,熱錢來港迄今雖然不多,但是美國QE1時,約1年之內,資金流入本港銀行體系總額高達6400億元,今次金管局四度入市沽出港元後,到今日銀行體系結餘增加到1620億元,表面上數字差距很大,但是,今次熱錢並未止步,影響還未完全浮現。

美國和歐洲以印銀紙方式救市,導致游資充斥,香港作為國際金融中心,自然是游資流竄靠泊之地,今次熱錢流入,其間風險,有兩個情值得注意,即是本港現實情和美國大選的因素。

現在本港樓價處於歷史最高位,上周反映樓價的中原城市領先指數再創新高,報111.19點;本港樓市特大泡沫,是過去4年美國、歐洲持續量化寬鬆和中國豪擲4萬億元救經濟的結果,現在,樓價與經濟整體基調背馳,脫離了一般市民可以負擔的能力。此際熱錢來港,銀行資金成本下降,按揭息率有下調壓力,近期匯豐、恒生及中銀3家銀行對住宅估價持續進取,龍頭屋苑太古城一個頂層連天台特色戶,每呎估值高達1.95萬元,較上月太古城一個特色戶呎價1.76萬元所創下的屋苑歷史新高,還要高約一成,反映銀行承做按揭態度進取,以低息搶按揭生意,吸引炒家和用家入市,樓市泡沫吹得更大,危如累卵,一旦爆破「將死得人多」。

當局雖云掌握了熱錢流向,例如知道4家銀行參與買港元,買入股票或債券,部分用作美元長倉平盤或企業自身資金調動等,迄今流入熱錢不涉及樓市。不過,熱錢在市場流轉會有傳導性影響,樓市很難置身熱錢以外,美國QE1時,本港豪宅和工商物業價格大升,近期,豪宅行情蠢蠢欲動,當豪宅樓價茘升時,中小型單位售價也會水漲船高;另外,熱錢流入製造資產價格上升預期,所以,熱錢推高樓價的風險不容低估。

政府說已經做好準備,特首梁振英更說過若有需要,根本毋須開會,只要通電話就可以拿出方案應對云云。其實,政府應對樓市的態度使人費解,因為樓市到怎樣的狀態、樓價升到什麼水平,政府才會出招?我們認為政府不要好整以暇,在供應無法增加下,應該採取措施遏抑需求,例如增加「額印」力度,嚴打短期炒賣,要求銀行收緊按揭,甚或研議排除外地人置業炒賣等。有關對應做法,政府可聲明是短期措施,一旦樓市回歸正軌,就會調節,使市場知道此乃非常時期的非常做法。

羅姆尼若當選總統  美國貨幣政策可能大變

至於美國大選結果,有可能扭轉美國的貨幣政策。量化寬鬆是現任奧巴馬認可聯儲局主席伯南克的政策,若奧巴馬連任,繼續量化寬鬆,應該沒有問題,但是共和黨候選人羅姆尼表示過他當選後會實行強美元政策,並一再批評伯南克的貨幣政策,伯南克的任期到2014年屆滿,羅姆尼表示會換人,所以,若羅姆尼當選,美國的貨幣政策極可能大變,目前市場還未意識到這個潛在風險,不過,按美國的民調數字顯示,3場辯論之後,奧巴馬未能拋離羅姆尼,兩人所獲支持度極其接近,完全不能排除羅姆尼有可能當選。

美國總統選舉下月6日投票,距今不到兩星期,政府就熱錢流入採取應對措施的同時,應該做專案研究,評估羅姆尼當選對香港可能帶來的影響。若息口逆轉,扭轉美國超低息環境,對全球而言將會是另一個局面,屆時香港不應該臨急抱佛腳,要有預案即時應對。




信報社評:經濟觸底可期 反彈幅度有限

中國製造業活動露出回穩迹象,加上多項九月份宏觀數據顯示,中國經濟下行壓力有所紓緩。但基於產能過剩和外部需求並不穩定,四季度能否實現顯著反彈,仍然面對很大考驗。
昨天公布的滙豐中國十月製造業採購經理人指數(PMI),由九月終值四十七點九彈升至四十九點一,創三個月高點,並升貼五十點擴張收縮分水線邊緣,反映製造業活動有從低位掉頭回升之勢。

指數當月反彈,主要是新訂單指數上升帶動;另一方面,新出口訂單指數跌幅亦告收窄,並且回到五個月來的高點,反映最壞情況很有可能已成過去。不過,新訂單指數得以改善,也不排除受到廠商對聖誕銷售預期有所憧憬的影響,從而增加生產訂單。

綜合多項宏觀數據觀察,中國經濟下行壓力的確展現觸底迹象。今年一至九月,固定資產投資同比較八月上升了零點三個百分點,增速達到百分之二十點五。換言之,增速重上到百分之二十以上的相對有力擴張水平。

由 於目前製造業和重工業在GDP的佔比仍十分高,按照九月工業增加值的數據看,同比增速從八月的百分之八點九,回升到百分之九點二,其中重工業增加值也以相 同速度上升。至於九月份的出口,在歐美聖誕節購物旺季等季節性因素帶動下,當月增速接近百分之十,整體增長有點出人意表。

可以說,三季度GDP增速挫落至百分之七點四水平,然而,在政府的政策支持下,下滑之勢可望喘定,甚至紓解了市場對中國經濟「硬着陸」之憂。但好轉的持續性明顯也充滿不確定性風險。

考 慮到固定資產投資增速回升,很大程度與政府加大對基建設施的支持政策相關;而工業增加值增速雖然改善,但九月社會用電量卻只增長百分之二點九,其中佔電力 總需求約七成的工業用電量,較同期僅增長百分之一,明顯與生產活動好轉之勢並不配合;加上工業生產價格下滑,企業利潤萎縮,因此,即使四季度經濟反彈,但 幅度相信也有限。如今外部需求弱勢未改,昨天公布的歐羅區十月綜合PMI初值更創三年多來低位,跌至四十五點八。區內非核心國家黯淡景氣已殃及德法等核心 國家,顯示歐洲經濟難寄予厚望。

除了歐美外部需求疲弱的因素,中國對外出口的整體貿易環境其實也在不斷惡化。面對歐美發達經濟體對中國貿易 產品發起的反傾銷、反補貼「雙反調查」,上周初,連發展中國家的墨西哥也首度向世界貿易組織(WTO)指控中國違反貿易條例,對紡織品行業予以補貼,此舉 為發展中經濟體對中國挑起貿易調查,產生一定程度的「示範效應」。

至於消費方面,九月社會消費品零售額同比增長,扣除價格因素有百分之十三,保持在百分之十以上的較高水平,但基於經濟下行,消費者收入不穩定,始終遏抑消費的增速。

可以看到,當前製造業活動呈回穩之勢,經濟下行壓力有所紓緩,但顯然不足以令央行改變貨幣寬鬆的環境。由於市場預期美國聯儲局在今年底「扭曲操作」期滿後, 有新一輪的寬鬆替代措施,使通脹升壓無法輕易排除,而且按照九月貨幣供應量M2增速達到百分之十四點八看,已高於百分之十四目標水平,故相信人民銀行短期 繼續傾向以逆回購操作工具,以調控市場保持充足的流動性。

很明顯,中國經濟發展至今,已不應把高增長視為專注目標,更多需要考慮增長的質素。如今投資率仍高近百分之五十,M2GDP比率攀升逾百分之一百八十,靠貨幣信貸大幅擴張推動增長的能力,後勁再難以為繼。



姚穎謙:從證券回購分析政府購回領匯可行性

回購法例的精神源於1934年美國的證券及交易法案(Securities and Exchange Act)。它指出但凡公平的交易,回購價格必須要在資訊價格(Value of Information,即投資者願意付出以幫助他們作投資決定的價格)之上。

針對不平衡資訊(Asymmetric Information)的問題,此法案其後經過多次延伸和闡釋,成為二十一世紀回購行為的重要規範。

證券回購在價值投資學有仔細提及:單是格雷厄姆(Benjamin Graham1894-1976)的經典巨著《智慧型投資者》,便提及回購達到24次之多。

對於價值投資者而言,公司回購股票時必須迴避投資者的目光,以確保價格低廉。訊號反應(Signaling Effect)卻剛好相反:管理層透過回購表達信心,為日後較低的股權融資成本鋪路,是以股價愈受到激勵代表回購愈成功。

今天,企業們回購時,普遍傾向在合理的價錢,適當地爭取曝光率,以及同時收到兩者的好處。

回購對股價影響

如一般人想法相同,學術界確定回購對股價的正面影響,如學者維爾瑪倫(Vermaelen)發現回購消息公布後,股價呈現約3%漲幅,史賓斯(Spence)推論回購能解釋60%的股價異常回報(Abnormal Return)等。

儘管如此,倘若回購涉及管理人員的主觀意願,則回購效果可能欠佳。以財務資源有限的公司為例,管理層較多時偏向高估公司的未來溢利,延後期權的行使。

大量的未行使期權令高管回購的意欲加大,實際回購的比例愈高。這樣,公司便傾向在不相宜的價格回購股票以沖銷期權的稀釋影響,使股東利益受損,導致日後股價表現欠佳。

回購的考慮

進行回購有幾點需要公司考慮。

首先是股份的流通性。各地監管機構為表公允,均要求證券市場上市的股份,維持一定的流通量。

就香港市場而言,港交所《上市規則》8.081)指出:「無論何時,發行人已發行股本總額必須至少有百分之二十五由公眾人士持有」,非第一上市及市值較大的公司(超過100億港元)除外。

另外,有些公司雖然樂於大手回購,但成交之疏令差價擴闊,是為回購在執行上的一大困難。

接着是公司的財務狀況。

回 購後公司的現金水平及現金流下降,令負債水平有可能上升;如果公司財政狀況顯著轉差,會影響公司的信貸評級,以致日後的借貸拓展商機的機會。因此,公司在 回購前必須顧及日後對其財政的影響,宜在進行回購前以敏感度分析(Sensitivity Analysis)或處境分析(Scenario Analysis)評估利率及市場風險。

最後要注意公司、經理人和股東的行為是否一致。

若果上市公司密密回購, 但與此同時股東又通過配股套現,那麼公司及股東便會發出矛盾的訊號,導致回購行為效果欠佳。另外,根據代理人理論(Agency Theory)闡釋,股東作為主家(Principal)需要與作為代理人(Agent)的公司管理層協調以降低代理人成本(Agency Cost)為目標,建立完善的監督管理人的機制。誠如郎咸平教授在新書所述,強制上市公司多披露及降低投資者面對欺詐或虛假披露的立案門檻,都是降低代理 人成本的有效方法。

領匯個案

最後,筆者以最近熱論的領匯(823)為例,討論一下政府回購領匯的條件。

領匯在數間大型基金公司為首的股東的監督下,不斷優化旗下物業組合,租金加幅顯著。
2005年零售內部樓面面積952187平方米計算的25.25億港元租金,得出平均租金為每月每平方米221元,相對2012年的平均每月租金每平方米385元則每年複合增長(CAGR)為8.3%,遠高於本地通脹率,令市民不滿。

領匯在上市章程的預測,2014年的香港零售每月平均租金為每平方米1392港元,較2005843港元上升65.12%

以政府統計處直至2011年的數據外推(Extrapolate)的話,2014年的每月平均租金應為1289港元,而誤差少於10%,二者估算相若。

然而,由於包括自由行在內的高消費者推高頂級商業區的租金(如銅鑼灣新蒲點希慎廣場租金為1614元),頂替效應(Displacement Effect)令領匯商場租客湧入,小商戶經營環境受壓。

領匯收租組合毗鄰香港40%的住宅區,而60%的零售店舖為商舖面積小於1000平方米的小商戶。

為了使回報最大化,領匯尋找承租力較強的租客們:能夠實現經營槓桿及規模效應,比如連鎖經營的金飾、化妝品、服飾店及食肆,是它們的特色。因此,現在領匯商場的現況,個別小本經營商戶逐步被取締,是上市時房委會可以預期的。

總括言之,租戶群的變更是可預見的,但頂替效應成就領匯公屋商場租金的升勢,當年卻未必為房委會所考慮。

想當年,可惜房委會未為「穩陣」起見,在上市時加入如「連鎖式經營店的租戶不得佔總面積的百分之X」、「加租幅度不得多於按年通脹的百分之Y」的條款。

如今,若果政府為了爭取影響力,增持領匯,在股價大幅夾高下,代價定必沉重,而最佳的入貨時機(譬如金融海嘯期間,三輪QE之前)早已遠去。

領匯方面,它既要服務現有股東,又要與其他持份者的利益取得平衡,為了減輕與社區摩擦而發展工廈,似乎是在有限選擇中較為可取的發展途徑。

作者為香港註冊會計師、美國特許財務分析師;現為溢明投資有限公司分析員。