JP摩根（摩通）承認自己的「CIO」（Chief Investment
Office，首席投資辦公室）虧損了20億美元，引起市場巨大回響，使JP摩根的股價大跌超過10%，也迫使CEO Jamie Dimon（行政總裁戴蒙）作出公開的承認錯誤。
坊間對這件事有不同的解讀，但坦白說，我認為都是言不及義；另外，由於涉及未來監管的問題，有不少的官員學者也出來「抽水」。
摩通蝕20億 交易員未違法
最膚淺的解讀是，把這次的交易員主角Bruno Michel Iksil（有俗稱為「Voldemort」，即是哈利波特裏面威力巨大的壞蛋和「倫敦鯨」），相比成為Barings（霸菱）的Nick
Leeson和法興的Jerome Kerviel。這是低層次的比較，通常在香港的評論較多見。Leeson和Kerviel是為了掩蓋交易虧損而捏造文件，更加大注碼，導致風險過大。完 全沒有證據顯示，JP摩根的交易員進行了如何違法的事情。
進一步來說，20億美元對JP摩根來說，是非常小的數目。單單是最近一季，JP摩根的收入是297億美元，淨利潤是54億；它的總資產是2.32萬億，單 單是CIO所管理的資產超過3,600億。先不談JP的總資產，單單是CIO所管理的，就差不多是股神Warren
Buffett的Berkshire的總資產！3,600億中，輸20億（就算是30億），少於1%，在這個投資環境中，已經跑贏不少投資者。
當然，這個CIO不是投資部門，是JP摩根的風險管理的「對冲部門」；有說，對冲輸錢就不是對冲。不過，輸20億是否就等於對冲策略失靈呢？這個世界沒有perfect hedge（「完美對冲」），除了不做trade（交易）和把風險賣掉。
沒有perfect
hedge，就要做dynamic hedge（動態對冲）和proxy
hedge（替代對冲）；打個簡化了的比喻，銀行沽了期權，除非買回相同的期權，否則，一般要買賣相關的股票或是volatilities（波幅）做對 冲。為了對冲這個期權所買的股票不是投資，正如JP所買的CDX.NA.IG.9（美國信貸指數）是對冲其他交易（這個也不是坊間所指的basis trade交易，因為basis
trade是指用不同的金融工具套利相同的風險，而dynamic hedge的風險是不同）。今次對冲交易的對象，不是透明；不過，種種迹象顯示，是因為CIO為了管理整間銀行的信貸風險，所以買了一個信貸保險 （subordinated tranche CDS on a portfolio
of credits），然後就用CDX.NA.IG.9（和correlation等其他的工具）作對冲。
與摩通對賭 大鱷損失不菲
由於要對冲的關係，JP「貴都要追貨」，致使CDX.NA.IG.9這個指數的價格超過underlying
components（「內在成分」，打個比喻，盈富基金比成分股貴）；幾個月前，不少對冲基金發現這個現象，於是「沽指數」買「成分」作套利，怎知道這
個溢價持續！坊間的人以為，JP摩根和其他「大鱷」對冲基金的「對賭」中輸了，所以才被迫「平倉」；其實，是「大鱷」被迫到損失不小。
JP摩根的問題，不是模型計錯了dynamic hedging的deltas（所需的對冲金額），不是因為rouge traders（魔鬼交易員），不是因為太過進取（bet
too risky）或是因為交易太複雜；而是因為JP摩根「大得不能轉身」！
平倉過程中 無人願接盤
為了對冲交易的需要，JP「大得」把整個市場的流動性（liquidity）佔據，當市場轉向的時候，對冲模型要求減少對冲（dynamic
hedge），卻發覺在「unwind」（平倉）的過程中，市場沒有人願意接盤，因為市場對手亦知道JP這個交易所面對的流動性問題。買賣差價比想像中 大，JP帳面損失比預期中大，加快平倉的速度，變相損失更多。
有評論說，其中監管的問題是VaR不是一個好的風險量度的數據。VaR的問題，相信沒有人不知道（例如，低估了極端事件發生的機會，即是所謂的「tail
risk」）；只是沒有人能提出一個替代品，所以，用VaR的時候，一般都會加倍小心。不過，與其批評VaR，不如指出，很多的極端事件都和市場的流動性 有關；而所有的對冲模型，都不能預測市場的流動性變化。這是因為市場的流動性，是有種種不可控的因素影響，如市場情緒，資金的流向，和在JP摩根這個情 況，JP摩根已經大得吞噬所有市場的流動性！
銀行要賺利差，本質就是利差少、高槓桿，風險自然高；而且，由於金融發展已經過了一段長時間的增長期，絕大部分的交易都已很複雜。
應限銀行規模 而非交易
我認為，監管方向不應該是限制交易，卻應是銀行的規模。限制交易不可能有一個標準，不可能說「複雜的就不能做」，有甚麼是簡單呢？不能說「高風險的就不能
做」，因為JP摩根這單交易也是一項相對低風險的對冲。相反，如果限制交易，卻不限制銀行規模（這可以說是內地的銀行監管模式），但會帶來其他問題：信貸 風險是以行政指令為依歸，而非市場，致使銀行信貸充滿不平衡，有關係的巨企容易拿到過多的信貸，有實力的中小企卻融資困難，帶來社會資源浪費。
不限制交易（用市場機制，而非行政手段），就要限制規模，以控制金融體系的系統性風險。關鍵是，當銀行「大得不能倒」，不單會帶來moral hazard（道德風險），「大得不能轉身」更會帶來整體市場的問題。銀行追求規模效應，節省成本，無可厚非；不過，當銀行過分龐大而帶來系統性風險，監 管機構便要作出對策。
我認為戴蒙沒有可能不知道以上種種的因由，但他卻不會承認JP摩根太大的問題，所以，他寧願認錯，把主要責任推到手下（CIO的主管），希望控制輿論的批 評。由於事件已經成為政治事件，所以，不會有人再有興趣理性討論問題的核心：傳媒會和監管機構喜歡站在道德高地妖魔化參與者；政客趁機做「小修小補」的監
管。
相反，我卻認為，這是一個系統性的問題，如果不理解問題的核心，即是「大得不能轉身」，所做的監管建議只會不着邊際。
中大全球政經碩士課程客席講師、香港大學專業進修學院中國商學院客席副教授
