上周我在此撰文提出：「香港滙率改革不是一個獨立的議題，也需要和內地的滙率改革時間表銜接。長遠而言，當中國的資本帳打開，人民幣能夠自由兌換及流通後，其最終結果就是與港元掛鈎。」所以港元滙率改革的關鍵，是如何預備這個最終的銜接。
不過，首先我想釐清幾個基礎概念。過去一周，坊間熱談「聯滙」時，總是聚焦應否和美元「脫鈎」，實行所謂的「自由浮動」，或是和「一籃子貨幣掛鈎」等。我認為，討論放錯了焦點。
以上的滙率政策，只是眾多的貨幣政策的一部分。討論港元滙率改革，着眼點必須是港元的貨幣政策改革。金管局前總裁任志剛的長文，也是以「貨幣」，而非以「滙率」制度為題。
A貨幣，可相對於其他貨幣「自由浮動」；不過，不等於A貨幣就「自由」，因為貨幣必須有一個「錨」（nominal
anchor）。貨幣的「錨」，就是貨幣政策的執行目標，以確保物價的穩定性，一般分三種：以其他貨幣為「錨」，簡稱「貨幣錨」；「通脹目標」
（inflation targeting，「通脹錨」）；「貨幣總量」（monetary
aggregates，「總量錨」）。
所謂「自由浮動」的滙率，只是說A貨幣並非用「貨幣錨」。無論是三種其中的哪一種，貨幣的「錨」愈清晰愈好；美元的其中一個問題就是，「錨」的定義不夠清晰，使貨幣政策有太大的隨意性，例如不停的「印銀紙」，更有嫌疑以此支撑入不敷支的國家財政。
聯滙是「貨幣錨」的其中一種，也是最容易、最完全、最「Brain-dead」（不是指「沒腦」，是指「沒有隨意性」，沒有discretion）的一 種。不過，壞處是等於outsource了自己的貨幣政策，完全跟隨美國。美國經歷金融黑洞，用極度寬鬆的貨幣政策，勉強托起自身經濟；香港沒有這個黑
洞，被迫用同樣的貨幣政策，結果吹大了資產泡沫。
聯滙缺隨意性 隨美起舞
不過，由「貨幣錨」，轉成「通脹錨」或「貨幣總量錨」，理論上雖然可以，但現在港元「起錨」或「轉錨」，有兩大風險。
首先，現在「起錨」，港元貶值的機會率大於零，雖然升值比貶值的機會高。不過，一旦貶值，後果嚴重（本港企業和銀行有不少美元債，有些會因此倒閉，打擊金融的穩定性；到時候，本港可能也要印銀紙救市，進一步推低滙率）。
另外，雖然金管局操作聯滙成功，但金管局「Brain-dead」30年，不少市場人士對它能否駕馭較多discretion的「通脹錨」或「貨幣總量錨」的能力和公信力存疑。事實上，任志剛在位時沒有為聯滙定下Exit strategy，要付全責。
事實上，所有人都知道，聯滙時間愈長，愈難Exit，Exit的風險愈高。Exit的一個重要條件，就是要在市場建立公信力；現在金管局在全球的市場有維持「Brain-dead」聯滙的公信力，對其discretion的操作存疑。
退出聯滙 首要建公信力
基於以上原因，我反對「脫鈎」；尤其是如果未來港元避免不了和人民幣聯滙。從貨幣政策來說，「錨」應該是一個比較固定的錨，不應該時常「起錨」；就算要「起錨」（脫鈎），也要清楚定義下一個貨幣「錨」是甚麼（通脹或貨幣總量），免得貨幣變成「無主孤魂」。
不過，就算人民幣到5至10年後可自由兌換，也不等於港元就可以照辦煮碗地和人民幣聯滙（假設《基本法》不變，港元暫時不會消失）。
過去，Brain-dead地和美元聯滙，我們放棄了貨幣政策；另外，金管局也不能成為lender of last resort，和喪失了創造信貸的功能。未來，如果做人民幣聯滙，我認為金管局也不應outsource所有的貨幣政策給人民銀行，完全沒有自主性。畢
竟，內地的經濟周期和目標未必和香港一模一樣，舉例說，如果香港現在已實行人民幣聯滙，內地貨幣政策偏緊，香港的股樓價格已經大幅下跌。
要和人民幣聯滙做銜接和準備工作，現在的聯滙制度也必須作出「優化」，爭取市場對金管局discretion操作的公信力。惟有多點的靈活性，未來金管局才能因時制宜的調節內地貨幣政策對香港的影響。
所謂「優化」聯滙（如所建議的擴寬兌換範圍，減低儲備的Aggregate Balance等），說穿了，就是沿用「貨幣錨」，但是「弱化」聯滙，使金管局的操作能以「隨意性」換取「靈活性」。靈活性愈大，金管局的隨意性亦愈大；
市場對金管局discretion的信任度，必須慢慢累積建立。
從低到高的discretion和靈活性排列，現行的美元聯滙最低，之後是「優化」聯滙，「一籃子貨幣」掛鈎次之，最後是「自由浮動」。
優化可取，但我反對透明度較低、隨意性較大的「一籃子貨幣」為錨。掛鈎「一籃子貨幣」，是以加入其他貨幣為藉口，把貨幣錨的操作模糊化。而且，觀察新加坡，雖以一籃子貨幣錨，但資產泡沫不比香港小。另外，一籃子中，必有問題更大的歐元在內。總的而言，弊多於利。
總的來說，貨幣政策沒有絕對的對錯，關鍵是否合適當時環境。「脫鈎」非單滙率問題，要從香港未來的貨幣政策改革全盤考慮。
備註：筆者剛出版新書《金融黑洞》，探討經濟大勢和其他社會經濟問題。
中大全球政經碩士課程客席講師、香港大學專業進修學院中國商學院客席副教授
