美國聯儲局推行第三輪量化寬鬆措施（QE3），令本已熾熱的本港樓市更火上加油。為應對新一波資金氾濫潮，金管局進一步收緊按揭規定，降低按揭申請者（多於一個物業的申請者）的按揭成數及貸款年期，以減輕QE3對本港樓市及銀行業的衝擊。
金管局這次應對環球局勢的反應與速度，值得一讚。不過，觀乎市場一片火熱，金管局的新措施充其量亦只能為市場降點溫。待消息消化過後，樓市又會重回原先的軌舻。
樓市一片火熱，並不代表樓價就會無止境地上升。筆者當然明白，現時市場好消息不斷，市民對樓市升勢亦深信不疑，如果分析持不同意見，效果自是吃力不討好。然而，無論對個人或政策制訂者也好，樓價升跌的影響都是極其重大的。在一片看好聲中，大家不妨冷靜看看樓市現時的位置。
冷靜看看樓市現時的位置
附圖分析過去30年，香港樓價相對本地人均生產總值（GDP per capita）的變化。以97年該比率作為100計，如這個比率高於100，即代表樓價在計及本地人均生產總值後高於1997年的水平，反之亦然。
數據顯示，香港樓價相對本地人均生產總值的比率，在過去30年出現了3個大型的上升周期。第一個上升周期始於1974年石油危機後，當時樓市經歷了兩三年的調整，於1975年底開始復蘇。1976年，受地鐵建設計劃所帶動，土地價值得以大幅提升，再加上人口急速增加導致樓宇供不應求，樓價於是大幅茘升，直至1981年（點A，見圖）中英就香港前途問題進行談判，令港人出現信心危機，樓價才大幅下滑。
樓市經過3年的急速調整後，於1984年中英雙方達成中英聯合聲明後見底（點B，見圖）。在這第2個的上升周期，服務業蓬勃發展帶動工資大幅上升，再加上通脹長期高企，負利率催生大量的投資／投機性需求，樓價從1990年起開始大幅上升，直至1997年（點C，見圖）爆發亞洲金融風暴，經濟急轉直下，再加上八萬五大幅推高樓宇供應，才令樓價一瀉如注。
由於第2個上升周期樓價的漲幅驚人，樓市隨後亦出現戰後最長一次的調整。樓市經過6年的調整，終在2003年SARS後見底（點D，見圖）。往後的故事發展，相信大家都應該清楚。曾蔭權政府於2005年上台後大量收緊公私營房屋供應，導致樓宇供不應求。再加上各國政府於2008年金融海嘯後大量放鬆銀根，令利息長期低企，樓價便從2007年底，開始大踏步上升直至現在（點E，見圖）。
房屋市場牽涉重大民生 不應盲從投資市場弱肉強食原則
有別於過去兩次的上升周期，當時的人均收入增速驚人（詳見附表），樓價的升幅主要與工資上升有關，只是在上升周期末段，樓價大幅偏離工資增幅才令泡沬爆破。今次情則有所不同，雖然樓價於SARS後開始上升，但整體工資或人均收入的增速遠遠落後於樓價升幅，而這個情於2007年後尤其明顯。一方面，這反映市民在樓宇的購買力（生活質素）於2007年後急速下降，另一方面，樓價於2007年後升勢轉急，很大程度與低利率而不是工資上升有關。缺乏工資上升這一基本因素支持，樓市便只由投資／投機性泡沬所推動，如果附圖所顯示的情與現實相符，那現時樓價的泡沬程度已與1981年及1997年樓市爆破前十分接近。
樓市與股市同樣受鐘擺定律所左右（即由一個極端去到另一個極端），價格低殘的時候，人們就是萬個理由拒絕買入，到價格愈升愈高時大家又怕蝕底，爭先恐後地將價格愈搶愈高。本來，這一切都是個人投資決定，置業／投資者如果在買樓前沒有做足功課，輸了就不能怨人。但畢竟買樓所涉及的金額龐大，對普羅大眾而言，買樓很可能是一生最大的投資。如果任由樓市跟隨投資市場的定律去運行，樓市急升暴跌後，大部分人的財產便會轉移到小數人身上，對社會整體未必有利。
因此，政府在制訂政策之時，應加強對市場判斷的元素，盡量以逆周期方針作部署，減低周期波幅，減輕資產價格波動對社會整體所造成的成本。至少，政府應避免倒行逆施，直接間接加強運行中的趨勢，陷自己或社會於不利位置。
過去7年，曾蔭權政府大力收緊公私營房屋供應，不管它是有心或無意，都已為社會埋下重重地雷。與其相信什麼港人港地，讀者們不如自求多福，冷靜分析及應對當前形勢。
作者是新力量網絡理事、天駿資產管理投資總監
信報社評：無限量寬資產看漲 愚蠢房策火上加油
繼歐洲央行宣布無限買債OMT計劃後，聯儲局亦一如所料，推出無限期和無限量購買按揭抵押證券（MBS）的QE3，每個月購買金額四百億美元，並將現時的低息環境延至二○一五年中。
日本不甘後人，周三亦宣布擴大量寬規模十萬億日圓，連印度周初也下調存款準備金率。目前除了中國以外，全球主要經濟大國都競相放鬆銀根，一場全球貨幣戰爭又再度拉起戰幔，客觀的效果自然是通脹預期重現。為求保值，資金被迫流入資產市場。
與過去兩次QE效應不同的地方是，今次資源價格未必大升。一來是世界經濟疲弱，實質的剛性需求不大；二來是美國的戰略性部署，刻意令其友好的沙地阿拉伯增產 石油，促成國際油價下挫，從而有助控制美國國內通脹，以便長期持續量寬，刺激實體經濟復蘇。今次全球量寬亦沒有驅使游資流向中國，令人民幣滙價急升，反而
內地政經憂慮不但令資金持續外流，外來直接投資的資金也持續減少。結果，貨幣與美元掛鈎而又全面對外開放的香港經濟自是首當其衝，再度成為國際包括內地游 資的集中地。股市樓市成為資金尋求保值的避難所，勢所必然。
雖然梁振英及其嫡系對金融一竅不通，但掌管金融事務的官員畢竟都是專業精英，反應迅速。金管局翌日便頒布收緊按揭措施，即時生效，以確保本港金融銀行系統的穩定性。
可是，在特區政府名為穩定樓市實質刺激置業需求的房屋政策推動下，本港樓市不但自梁振英上任以來節節上升，更幾乎日日創新高，近期的瘋狂程度，較諸九七年高峰時期，實有過之而無不及。唯一的分別只是再非全民炒樓，而是資金持有者被迫買樓焗賭。
原因很簡單，被社會大眾普遍誤以為最熟悉土地和房屋政策的梁振英政府，政策首要目標並非解決全港普羅市民深切期盼的住屋問題，而是所謂「居者有其屋」的置業
問題。如果梁振英真的有心解決廣大市民的住屋問題，大量增建公屋和居屋是唯一辦法，而居屋的定價更應與市價脫鈎，改與家庭收入掛鈎，讓公共房屋價格水平處 於社會大眾可負擔的水平。當然，規劃土地和興建公共房屋需時，落成至少也是數年之後的事，但政策明確卻可改變市場的預期，有助遏抑投資需求，對需求與公共
房屋重疊的中下價私樓，肯定有下調效應。事實上，如果政府真的有心打壓樓價，除了收緊按揭的條件外，對空置住宅單位徵收稅項，亦是即時增加供應的有效辦 法，儘管有違所謂自由經濟市場原則。
但梁振英政府不單不有效管理市場的理性預期，反而以活化二手居屋交易為由，頒布每年推出五千個白表名 額，容許買家免補地價購入居屋，其後更將計劃擴展至已發售公屋和部分房協單位。這個政策明顯沒有增加供應，卻即時增加需求，並引起居屋業主的非理性預期，
立即封盤或反價，令供不應求的情況更為嚴重，使價格急升。梁班子以為將五千個名額分開兩期實行可以減緩需求，殊不知反形成「愈遲買愈貴」的預期，結果公共 房屋樓價炒得更兇。
現時由公共房屋掀起的炒風已席捲全城，加上量化寬鬆無限期進行和低息環境至少持續三年，本來看淡樓市低價推盤的地產商也 改弦更張，重新高價推樓。這場瘋狂的追逐資產遊戲，在無限量寬和政府愚蠢的房屋政策下，肯定沒完沒了。唯一可以確定的是，非理性亢奮之後，樓市泡沫定必爆
煲，只是誰也不知道何時而已。
至於將「港人港地」政策硬套在置安心計劃上，限定業主三十年內不准將單位售予港人以外的買家，無疑是作繭自縛，只會令業主在樓市大挫時更難售樓，實愚不可及。
關焯照：從速優化聯滙 干預按揭市場
上周四，隨着美國聯儲局推出第三輪「量化寬鬆」（Quantitative Easing, QE）和延長超低息環境至2015年年中，環球股市即時大升。很多市場人士和經濟分析員預測新一輪的QE會令金融市場的流動性大增，最終驅使環球通脹再次升溫。
金管局四措施 未阻樓市升勢
過去兩次美國QE和超低息措施已催生香港樓市泡沫。現在聯儲局再次舊調重彈無疑是火上加油，令樓市更熾熱。雖然金管局在上周五迅速推出四項穩定樓價措施， 但過去周末的樓市交投和成交價並未因金管局出招而冷卻下來。反而，不少屋苑的最新造價不斷創新高，顯示市民對後市仍抱着非常樂觀態度。
自09年10月至上周四，金管局曾五度出招壓制樓價急速上升，但一直未能為樓市降溫（表）。讀者會問：「金管局有不少金融專才，何以至今仍沒集思廣益，令
超越一般市民負擔能力的樓價下降呢？」答案其實顯而易見，因為金管局既未能對症下藥，亦未有對市民許下堅定的承諾（Commitment）去抵擋這場樓市 狂潮，因此置業人士和投資者仍認為樓價尚有上升空間。
引發本港樓市泡沫的原因有三個：⑴過去幾年的新樓落成量嚴重不足；⑵負利率扭曲投資和置業行為和⑶不少內地投資者到香港買樓。
雖然原因⑴和⑶不是金管局可以控制，但金管局作為香港的中央銀行應該有能力減低負利率對樓市帶來的負面影響。
正如筆者在本專欄曾撰文解釋90年代的樓宇供應量是非常充足的，但因負利率維持了五年的時間（1991至1995年），最終驅使市民將大部分的儲蓄轉為投資於房地產市場，最終樓價升到非理性階段才爆煲，除非負利率的水平降低，否則香港樓價將一直高企。
嚴控「P-」水平 強硬干預顯決心
要減低負利率的影響必須先優化聯滙制度，例如金管局要妥善處理銀行同業市場的大量資金，並將過低拆息推高。另一個針對負利率的問題對策，是金管局直接干預按揭市場。
現在本地銀行大多採用「P-」（P是最優惠利率）的按揭息率。但「P-」的息率低於現在的通脹率，成為推動置業人士去借錢置業或投資房產的誘因。要改變這 個按揭息率過低的情況，金管局需要為銀行頒下指引（Guideline），不容許「P-」的按揭息率低於某個水平。雖然這是一個強硬的行政干預，但非常時 期需要非常辦法。這亦可肯定地告訴市民，金管局已立下決心迎戰。
增首期成本無效 再縮按揭年期
過去五次金管局出招，主要集中火力收緊按揭成數。此舉無疑是有助減少市民置業的意慾和加強保障銀行的資產質素。但不少香港市民秉承中國傳統儲蓄美德，因此增加「首期成本」的效用不大。
7月金管局公布最新的按揭平均年期已升到了300個月（25年），顯示有不少負擔能力差的市民為了上車被迫選擇「拉長供樓」。雖然金管局上周已將按揭年期 的上限設於30年，但這只能減少大約5%的按揭申請人數，未能成功阻擋「不應上車」的市民加入戰團。根據金管局的資料，由2000年12月至2012年7 月，平均按揭年期約20年，筆者認為將按揭年期上限減至25年是一個適合水平，以現在樓市的瘋狂狀態，再次收緊按揭年期上限，將有效減少負擔能力差的市民 被迫「上」車。
要制定有效措施對付泡沫化的樓市是要從根本問題着手。同時，推出措施時需考慮市民對樓市的期望，從來樓市調控是一個市民期望（People's Expectations）和政府措施的博奕，政府和金管局要贏這場仗就一定要加大樓市調控力度，務必改變市民對樓市長升長有的期望，這才是為樓市降溫最 佳的方法。
作者長期從事金融與計量經濟研究、中文大學經濟系前教授
