長實和黃集團1月9日（上周五）港股收市之後公布的重組、併購及分拆上市「三部曲」方案，無疑是香港回歸十七年以來
最重大的企業事件。站在投資者的立場，當會看重事件對長和系股價的短中期表現和三部曲完成之後的集團投資價值。但是，由於長和系在香港的地位特殊，集團如 此大動作的背後，必有深刻的政經原因，而集團主席李嘉誠先生對傳媒提出的若干敏感問題的回答，更是發人深省。本文從多角度提供資料幫助讀者了解事件，然後
提出幾個關鍵問題，希望拋磚引玉。
長實和黃的「三部曲」計劃
是項計劃的權威資料，應該首推港交所於9日下午4時17分、22分在其正式網站上的 「披露易」頁面代長實及和黃發表的上市公司公告【註1】。該份公告的分類詞長長一串，包括「非常重大的收購事項」、「集團重組或協議安排」、「私有化╱撤 銷或取消證券上市」、「分拆」等，一共十個，與當日其他上市公司 發布的消息比，真是非同小可。公告先簡後詳交代了環環相扣的三部曲重要內容，筆者先在這裏扼要複述，盡量避免業界慣用的術語而務求準確，並於每一點之後加
上簡短評述：
第一步：長實變身長和
長和（長江和記實業有限公司）是一所開曼群島註冊的有限公司，早於公告發表前的去年12月11日成立，
成為長實的全資附屬公司；計劃中，所有長實的股份，將以一對一的比率換成長和的股份，而原有的長實股票將隨即被註銷及銷毀。此後，長和將代替長實成為集團 的新控股公司，擁有長實及其所有附屬公司的權益，其股份將在港交所主板上市，沿用長實目前的股份代號0001。之後，長實於港交所之上市地位將不復存在。 完成此第一步，須得到長實股東、香港高等法院原訟法庭和港交所上市委員會的批准。
【短評】如此大費周章成立子公司以換股方式反過來吃掉母公司，卻不是此一步的戲肉；關鍵的轉變，當然是
實質股權和集團資產從一所香港註冊公司轉到一所開曼群島註冊公司手上。這一轉變，當然有集團聲稱的重要的技術、效率和股東利益至上原因，但不可能沒有同樣 重要甚或本來就是主導的政治原因；不過，在商言商，在公告的正文裏，「開曼群島註冊」這個詞僅出現兩次，而且都是放在括號裏刻意淡化了的。
第二步：a. 和黃併購部分赫斯基能源股份；b. 長和併購所有和黃股份
進行此第二步的先決條件是第一步成功走完。赫斯基能源是加拿大最大的一家綜合能源上市公司，現時股權的
約三分一屬於一系列的李嘉誠家族基金，另外的約三分之一屬於和黃【註2】。此第二步a，是由和黃併購屬於李氏家族基金所擁有的赫斯基能源股份的六分之一左 右（約為赫斯基能源的市值的6.2%）。現時和黃接近五成的股權已由長實擁有，故第二步b指的和黃股份是目前不由長實擁有的那部分。計劃中的這一部分，換
股比率為一股和黃股份換取0.684股新的長 和股份。當然，b是要在a完成之後才可以完成的。此步亦須經相關的股東、法庭和交易所或監管機構同意，方可進行。
【短評】很明顯，在此第二步裏，b是戲肉，而a不過是陪襯；因為a只牽涉150億港元左右，而和黃的市 值高達3700億港元，約是前者的25倍【註 3】。不過，a乃是整個計劃裏的「神來之筆」。這是因為，長和系這次大動作，不少論者不免會認為是「變相遷冊」，政治不正確之餘，的確可能動搖整個香港商 界的信心，短期而言對長和系也不利。然而，有了a這一步，李氏家族願以私人資金落搭承受長遠香港風險，不僅政治上有所交代，也可起到穩定本地金融市場的作 用。承受風險有代價，然a所費無幾而功效大，絕對是一步好棋。
第三步：分拆新的長和地產業務，交由新公司長地經營、上市。
計劃的第二步走完之後，新的長和即相當於現時的長實和黃集團加赫斯基能源股份。準備接收長和系內所有地產業務的新公司長地（長江實業地產有限公司），於今年1月2日在開曼群島註冊成立，現為新的長和的全資附屬公司。經股東、法庭和交易所批准，計劃的第三步乃可進行。
【短評】這一步最沒有什麼政治上的微言大義，經濟涵義卻很強。短期而言，美國年中可能加息，導致港陸利
率上揚，對房地產可能很不利；分拆現時和黃系的地產業務到新的獨立運作掛牌的公司，對集團的不利影響就可減低。此外，地產賣點在於資產增值，其他資產注重 的卻是營運收益；投資者的期望不同，管理層的
策略也不一樣，分拆有利於各自經營發展。與母公司長和一樣，長地也是在開曼群島註冊、在香港上市的雙重意義上的「離岸」公司：相對於香港，二公司離岸註 冊；相對於開曼群島，二公司離岸上市。現代財技發達，這種安排其實很普遍。
重組分拆的時機：為什麼是2015？
長和系這次大動作重組分拆，集團給出的理由是為集團股東着想，要解決「控股導致股價偏低」的問題
（holding company discount或conglomerate discount）。這個問題經濟金融學界幾十年來有關的研究多的是，的確觀察到不少跨行業或跨類別控股公司 的股價出現折讓。例如，地域方面，德國企業的控股折讓不明顯；日本比較高，約10%左右；英、美兩國在有的時段裏的控股折讓高達15%【註4】。
不過，選擇什麼公司作為股價折讓的對比標準也影響折讓的大小。例如，如果只在德國的控股和非控股公司之
間作對比，量度出的控股折讓的確比較低（10%以下），但如果把非控股公司的範圍擴闊到整個歐洲，德國控股公司的平均股價折讓就高達21至23%。此外， 折讓的大小甚至是正是負，與行業大有 關。例如，在德國DAX 30公司當中，化工與製藥行業有明顯的控股折讓，但在高科技及電訊行業裏，卻有明顯的控股溢價，顯示某種程度的市場跨度反而是對股價有益的【註5】。
總的來說，實證研究結果並不完全指向控股折讓的普遍存在；理論方面，分歧就更多，有的認為企業作跨行業
運作，好處包括分散風險、收入對沖，於是借貸的成本比較低，股價也可以較高；壞處則包括管理層注意力分散、企業內部容易出現交叉補貼（高效業務的利潤拿來 補貼低效甚或虧本業務），等等，莫衷一是。
那麼，長和系的股價到底有沒有所謂的控股折讓呢？領導層說有；李嘉誠先生更指，集團改組，能夠減少控股
折讓、釋放價值，投資者便得益（「信我就信我啦！」）這個說法可信嗎？如果從周五港股收市之後長和系在外圍股市的表現包括在美國的預託證券價格急升一成 看，分拆裏的地產項目放到新成立的公司的做法還
未開始，光炒消息就讓股價飆升，集團的說法似乎確有客觀根據。不過，到底股價急升是因為市場真的預期控股折讓消減，還是僅僅因為說法來自李超人之口，還是 兩個原因都有，現在還很難說。
能夠提出的疑問不止一個。例如，控股折讓的說法存在已經很久，為什麼長和系的領導層可以一直容忍股東利益受壓，卻在2015年初始提出要進行改組？
又例如，集團這次提出的離岸重組、併購、分拆「三部曲」，並不是特別獨特高超的做法；把集團變相遷冊到開曼群島，利用那裏比較寬鬆的規管法律更有
效、更低成本地達到目的，李嘉誠先生自己也說是「跟大隊」。然而，這個「大隊」在香港和開曼之間，早已絡繹不絕。2004年年底的資料已經顯示，當時在香 港上市的公司合計1096家，其中在開曼群島註冊者有276家，約佔總數的27.1%【註6】。李超人絕非等閒之輩，何以安於蹉跎歲月十年才猛然想起跟大隊？
再者，「變相遷冊」開曼群島的做法在國際上早已家傳戶曉。正常的遷冊，英文叫「re-domiciliation」，在幾乎所有普通法國家與一些專 營企業離岸註冊的地區包括開曼群島、百慕達等地進行，都是輕而易舉的事。不過，奇怪的是，偏偏在普通法行使區當中，英國、新加坡、香港是例外，都不容許本 地註冊、本地上市的公司改成離岸註冊而保留本地上市權利的。如果這幾個地方的一些上市公司因為某些（例如政治）原因想改到外地註冊而保留本地上市權利的 話，長和系提出的計劃就是標準的做法，也是專門幫助企業進行改組的國際顧問公司向客戶推介的例牌做法。
例如Pevex Offshore（一所專事離岸服務的國際會計及商業顧問公司）在其業務介紹網頁上就清楚列出了與長和系計劃一模一樣的「變相遷冊」做法，只不過長和的計 劃不是一間而是同時牽涉兩間企業，還加進赫斯基能源那一筆而成為一支「三部曲」而已。此公司提議的「變相遷冊」之法，筆者試意譯如下：「如果貴公司所在地 不容許正常遷冊（而保留上市權利），閣下可以聽聽我們給意見。假定貴公司股東一致同意，最簡單的做法就是在閣下心儀的離岸地區成立『新公司』，由這間公司 取得『舊公司』100%股權。一段時間之後，『新公司』取得『舊公司』的所有資產、支付『舊公司』債務之後，就可以代替『舊公司』營運做新業務，『舊公 司』就可以擱在一邊或者解散。」【註7】
政治底色
如果用金融學的「efficient market hypothesis」（有效市場假說 ）這個標準理論來解釋長和系的2015改組計劃，可以這樣說：「一直以來，長和系都在利潤優化的前沿上運作，包括如李先生所說的為股東求取最大利益，也包 括集團以控股方式作多元化營運；但是，最近，外圍情況有變而長和系先知先覺，衡量所有可行方案，發覺目前最能對應新狀況的優化做法，就是遷冊不撤資、把與 大中華最有關的不動產業務從集團的其他比較國際性的業務分拆出去。但是，由於香港公司法所限，正常遷冊辦不到，於是只能走國際上通行的『變相遷冊』之 道。」這個解釋，比起蹉跎歲月十年始跟大隊的說法，似乎更有說服力。
然則，集團察覺到的「新狀況」是什麼呢？是一種逆轉？能夠「先知先覺」，是不是因為首當其衝？如果是一種逆轉，性質主要是經濟的還是政治的？如果是 首當其衝，是否與筆者提出過的「板塊之爭」（一線本地資本與二線加紅色資本之間的實力比併）有關？假若是，那麼下一回合會有什麼內容？筆者沒有內幕消息， 無法解答這些疑問，只好提出給大家一起思考（不過，筆者不同意長和集團改組之舉是要「教訓」特府。審慎經營的商家是不能也不會用投資者的錢、企業的前途來 那樣幹的）。
還值得注意的一點是，集團改組計劃的三步是順序進行的，第一步最容易；如果第二或第三步不能完成，第一步走完了，對集團很可能還是有利的，如果政治是主要考慮的話。
《信報》特約評論員
【註1】港交所的有關公告見http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... TN20150109220_C.pdf
【註2】見中文維基「赫斯基能源公司」條http://zh.wikipedia.org/wiki/赫斯基能源公司
【註3】請參看赫斯基能源及和黃這兩間公司的最新市值數據：http://web.tmxmoney.com/quote.php?qm_symbol=HSE:TSX 和http://finance.sina.com.hk/q?s=00013.hk
【註4】見瑞士University of St Gallen金融學教授Manuel Ammann與他的研究助手Michael Verhofen 2006年在IJTAF發表的研究The Conglomerate Discount: A New Explanation Based on Credit Risk；https://ideas.repec.org/a/wsi/ijtafx/v09y2006i08p1201-1214.html。
【註5】見德國柏林Humboldt University 商經學院教授Christian Weiner 2005年發表的論文The Conglomerate Discount in Germany and the Relationship to Corporate Governance； http://sfb649.wiwi.hu-berlin.de/papers/pdf/SFB649DP2005-063.pdf 。
【註6】見網上有關香港上市公司在開曼群島註冊的資料http://www.manivestasia.com/libr ... man_Co_List_chi.pdf
【註7】見Pevex Offshore下列連結的第三頁正文最後一段http://www.pevex-offshore.com/pd ... ciliation%20FAQ.pdf
再者，「變相遷冊」開曼群島的做法在國際上早已家傳戶曉。正常的遷冊，英文叫「re-domiciliation」，在幾乎所有普通法國家與一些專 營企業離岸註冊的地區包括開曼群島、百慕達等地進行，都是輕而易舉的事。不過，奇怪的是，偏偏在普通法行使區當中，英國、新加坡、香港是例外，都不容許本 地註冊、本地上市的公司改成離岸註冊而保留本地上市權利的。如果這幾個地方的一些上市公司因為某些（例如政治）原因想改到外地註冊而保留本地上市權利的 話，長和系提出的計劃就是標準的做法，也是專門幫助企業進行改組的國際顧問公司向客戶推介的例牌做法。
例如Pevex Offshore（一所專事離岸服務的國際會計及商業顧問公司）在其業務介紹網頁上就清楚列出了與長和系計劃一模一樣的「變相遷冊」做法，只不過長和的計 劃不是一間而是同時牽涉兩間企業，還加進赫斯基能源那一筆而成為一支「三部曲」而已。此公司提議的「變相遷冊」之法，筆者試意譯如下：「如果貴公司所在地 不容許正常遷冊（而保留上市權利），閣下可以聽聽我們給意見。假定貴公司股東一致同意，最簡單的做法就是在閣下心儀的離岸地區成立『新公司』，由這間公司 取得『舊公司』100%股權。一段時間之後，『新公司』取得『舊公司』的所有資產、支付『舊公司』債務之後，就可以代替『舊公司』營運做新業務，『舊公 司』就可以擱在一邊或者解散。」【註7】
政治底色
如果用金融學的「efficient market hypothesis」（有效市場假說 ）這個標準理論來解釋長和系的2015改組計劃，可以這樣說：「一直以來，長和系都在利潤優化的前沿上運作，包括如李先生所說的為股東求取最大利益，也包 括集團以控股方式作多元化營運；但是，最近，外圍情況有變而長和系先知先覺，衡量所有可行方案，發覺目前最能對應新狀況的優化做法，就是遷冊不撤資、把與 大中華最有關的不動產業務從集團的其他比較國際性的業務分拆出去。但是，由於香港公司法所限，正常遷冊辦不到，於是只能走國際上通行的『變相遷冊』之 道。」這個解釋，比起蹉跎歲月十年始跟大隊的說法，似乎更有說服力。
然則，集團察覺到的「新狀況」是什麼呢？是一種逆轉？能夠「先知先覺」，是不是因為首當其衝？如果是一種逆轉，性質主要是經濟的還是政治的？如果是 首當其衝，是否與筆者提出過的「板塊之爭」（一線本地資本與二線加紅色資本之間的實力比併）有關？假若是，那麼下一回合會有什麼內容？筆者沒有內幕消息， 無法解答這些疑問，只好提出給大家一起思考（不過，筆者不同意長和集團改組之舉是要「教訓」特府。審慎經營的商家是不能也不會用投資者的錢、企業的前途來 那樣幹的）。
還值得注意的一點是，集團改組計劃的三步是順序進行的，第一步最容易；如果第二或第三步不能完成，第一步走完了，對集團很可能還是有利的，如果政治是主要考慮的話。
《信報》特約評論員
【註1】港交所的有關公告見http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... TN20150109220_C.pdf
【註2】見中文維基「赫斯基能源公司」條http://zh.wikipedia.org/wiki/赫斯基能源公司
【註3】請參看赫斯基能源及和黃這兩間公司的最新市值數據：http://web.tmxmoney.com/quote.php?qm_symbol=HSE:TSX 和http://finance.sina.com.hk/q?s=00013.hk
【註4】見瑞士University of St Gallen金融學教授Manuel Ammann與他的研究助手Michael Verhofen 2006年在IJTAF發表的研究The Conglomerate Discount: A New Explanation Based on Credit Risk；https://ideas.repec.org/a/wsi/ijtafx/v09y2006i08p1201-1214.html。
【註5】見德國柏林Humboldt University 商經學院教授Christian Weiner 2005年發表的論文The Conglomerate Discount in Germany and the Relationship to Corporate Governance； http://sfb649.wiwi.hu-berlin.de/papers/pdf/SFB649DP2005-063.pdf 。
【註6】見網上有關香港上市公司在開曼群島註冊的資料http://www.manivestasia.com/libr ... man_Co_List_chi.pdf
【註7】見Pevex Offshore下列連結的第三頁正文最後一段http://www.pevex-offshore.com/pd ... ciliation%20FAQ.pdf
