釋放陳水扁的政治意義！／文﹕南方朔

2014年11月29日，台灣「九合一」地方大選，國民黨慘敗。由於慘敗所造成的壓力，國民黨的馬政府遂不得不作 出一些安撫人心的事，而最重要的就是釋放已被關了6年多的前總統陳水扁。他已在1月5日下午獲准保外就醫，步出了監獄。從他被收押起，到走出監獄，他總計 被關了2231天，即6年40天。

陳水扁是台灣第一個下台後即被判刑入獄的總統。他涉及許多案件，合併執刑20年。但在被關期內，他身體狀况開 始惡化，包括家屬及輿論都認為應基於人權原則，讓他保外就醫，回家照顧治療，但儘管各方要求不斷，馬政府就是不准。只在2013年4月轉移到附設病房的台 中監獄培德醫院。國民黨有一種意識形態的說法，如果有人替陳水扁講話，國民黨的媒體就會宣稱「替貪腐的人講話，就是貪腐集團的成員」，在這種宣傳下，的確 嚇阻了許多人。

不過，「11．29」選舉過後，國民黨大敗，行政院長江宜樺也下台，馬英九任命毛治國為新任院長。可能來自馬的授意，毛一上 任，法務部長羅瑩雪就在「12．08」主動宣布，表示陳水扁如果重新提出申請保外就醫，政府會重新考慮。由於法務部長主動作了表示，他們顯然已準備放人， 於是 「12．10」陳水扁的律師再度提出申請保外就醫。接着法務部宣布了擴大醫療鑑定小組的名單，於是這個小組對陳水扁的身體狀况作了檢查，並開了3次會，達 成「保外就醫，居家療養」的結論。原本決定是要在1月1日前就放人，但因為「12．31」送公文來不及，因而延到「01．05」公務員上班這一天的下午3 時30分才放人。陳水扁獲釋後，警方才護送他和家屬返回他們在高雄的住家。

保外就醫等於正式放扁

台灣的司法，對於受刑人健康 惡化，設有「保外就醫」的規定，因此嚴格而言，「保外就醫」只是一種暫時性的釋放，身體狀况改善後，依法仍然必須回籠服刑。但在實務上，保外就醫後回籠的 比率極少，大約只有三成。因此，所謂的「保外就醫」，對多數情况而言，等於是「放人」的另一種形式。這次國民黨政府以「保外就醫，居家療養」為理由，釋放 了陳水扁，今後大概已不可能又找個理由，如「健康恢復」等把他抓回來重關。因此，人們已認定，這次釋放陳水扁，就等於正式的釋放陳水扁。

這次國民黨政府主動表示願意釋放陳水扁，外國媒體一致認為，這是敗選之後，它向民進黨釋出善意，表示和解的態度。但台灣對政治敏感的人卻有另外的解釋。

人 們都知道，陳水扁是2008年5月19日任滿下台，換上馬英九執政。馬英九上台後所作的事，就是對前朝展開清算式的司法追究，除了2008年11月11日 收押陳水扁外，陸續也以貪污罪名起訴了多名前朝政務官。這種後朝清算前朝的手法，當時就有人認為，它並不足取，只會加深政黨的對立與仇恨。尤其是馬政府狠 辦陳水扁，他總共涉及11個案件，有4案被判刑合計20年，追回不法所得台幣6.89億多。國民黨政府的後朝追究前朝，在政治上的確達到了將民進黨抹黑為 「貪腐集團」的目的，民進黨因而一蹶不振了好多年，國民黨也恢復了它一黨獨大的舊規模，不但掌握了政權，也獨攬了立法權。但國民黨的一黨獨大，卻也是馬政 府噩運的開始﹕

有預測指馬任滿後可能被查辦

（一）國民黨一黨獨大，馬政府幾乎可以恣意而為，馬英九遂肆無忌憚的推動傾中政策，造成台灣經濟的敗壞，以及馬的失去民心。

（二）馬英九那種道德法西斯手法，再度使用到國民黨內，馬英九狠鬥立法院長王金平，就是以「司法關說」的道德為理由，展開內部權力的鬥爭。馬的這種手法，不但使他形象大跌，甚至國民黨內也開始士氣渙散，離心離德。

（三）於是國民黨在2008年達到它的高峰後，從2012年起，即像掉下懸崖般急速下滑，2014年乃是關鍵年，先後有洪仲丘命案引發的群眾抗議，以及「太陽花學運」，最後是「九合一選舉」的大潰。它顯示台灣的政治生態已出現革命性的改變。

（四） 由於台灣政治生態已變，這時候昔日以道德為理由而整人鬥人者遂開始恐慌。他以前後朝清算前朝，在不久的未來，極有可能被後來的更後朝所清算。馬英九任內， 留下許多道德疑點，例如他的黨主席辦公室主任涉貪，他是否知情或教唆？馬鬥王他是否指使？「頂新案」有太多疑點，他是否有介入甚至有利益交換？因此台灣已 有人預言，當馬任滿下台，他極有可能被究責查辦。

因此，這次敗選後，馬政府主動的釋放陳水扁，國民黨發言人也宣稱這是「和解」。近代的「道 歉學」理論已指出，所謂的「和解」乃是政治生態改變時，昔日的壓迫者道歉認錯，希望對方也遺忘仇恨，不再追究，重建新的關係。因此，國民黨政府在敗選後主 動釋放陳水扁，可能只是馬英九為他的任滿下台預作準備。他釋放陳水扁，希望將來民進黨若執政，也不要追究查辦。

現在陳水扁已經以「保外就醫」之名獲釋放，馬英九會主動釋放陳水扁，當然是一個政治動作。這個政治動作只是個開始，將來會怎樣發展，仍有待觀察。

丘亦生: 長和（還）不是怡和

李超人的世紀大重組，坊間都把焦點放在遷冊與否的問題上，以至於長和是否步怡和後塵，進一步撤出香港。

其實遷冊與否，暫時看來作用不大，反而是長和系這幾年的部署，那一脈相承的「去中港」策略，還更值得細味。

回顧這兩三年長和系的大刁，除了外國的大茶飯以外，另一特色便是陸續把中港資產減持、分拆、套現，出售百佳不成，都要向新加坡淡馬錫減持屈臣氏，連環沽售內地物業項目，再由電能實業（006）分拆本港發電業務成港燈電力（2638）上市。

一合一分　厚此薄彼味濃

及至今次把長實（001）和黃（013）一合一分，衍生出長和及長地，更可說是把地產酒店等不動產一次過剝離的舉措。本來長實藉着持有近五成權益的和黃，其 收入仍然較多元化及國際化，但日後集所有地產於一身的長地，土地儲備只有3%在中港之外，海外的酒店房間數目亦少於兩成，名符其實是一隻中港地產股。

相形之下，剝離了地產業務的長和，明顯更加國際化，其來自中港業務的經營溢利（EBIT）佔比，理應會由2013年度的35%進一步下滑，換言之，未來的長和，將更少受到中港政經環境的變化影響。

儘管霍大班指重組好處之一，是令日後長和系再沒有大婆二奶之分，但除了股權關係確實由垂直變水平外，我總feel到那股厚此薄彼的味道。這點由重組悉心選 擇的時機可以看到，過去一年，長實股價跑贏和黃兩成，一邊受惠於樓市越劏越旺，一邊卻仍要承受歐洲經濟的不明朗及油價反艇的衝擊，今次交易劃一以五日平均 股價來計算換取新公司長和的比例，在和黃的股價低於自己的長期平均估值下，便顯得有點輸蝕。若果交易早半年前進行，這個比例應會對和黃的股東較有利。


除了長實與和黃的股東待遇有別外，由長和割出來的長地，還要舉債550億元向長和支付代價，意味長地一出世，就要貼錢給長和做生意。

長地褪色　長和似有後着

不 要以為，樓市正如日中天，長地面前還有好一段時間賺easy money，實情是近年湧現了一批紅色資本進場積極搶地投地，華資地產商的優勢開始褪減，近年長和投地亦沒有以往進取，過去的主場優勢變得黯淡，再加上加 息周期不知何時啟動，我會認為，長地這艘船其實是很難駕馭的。

長地的未來，會否像港燈一樣，引入中資甚至央企，維持在中港地產市場的競爭優勢，真的要拭目以待。

至於長和會否真的步怡和後塵？暫時我看不到遷冊能買到的政治保險，當然如果長和日後選擇到倫敦作第一上市，又或者這幾年的螞蟻搬家式縮減中港業務，持續下去，那又另作別論。

我隱隱然覺得，超人這步近年最重要的棋還未捉完。

長和系重組，也是力場的重組，是香港政經權力版塊的大挪移，折射出來的影響意味深長，肯肯定不是單單商業考慮可以解釋掉。

練乙錚: 變相遷冊未言撤資 雖聞利好難免忐忑

長實和黃集團1月9日（上周五）港股收市之後公布的重組、併購及分拆上市「三部曲」方案，無疑是香港回歸十七年以來 最重大的企業事件。站在投資者的立場，當會看重事件對長和系股價的短中期表現和三部曲完成之後的集團投資價值。但是，由於長和系在香港的地位特殊，集團如 此大動作的背後，必有深刻的政經原因，而集團主席李嘉誠先生對傳媒提出的若干敏感問題的回答，更是發人深省。本文從多角度提供資料幫助讀者了解事件，然後 提出幾個關鍵問題，希望拋磚引玉。

長實和黃的「三部曲」計劃

是項計劃的權威資料，應該首推港交所於9日下午4時17分、22分在其正式網站上的 「披露易」頁面代長實及和黃發表的上市公司公告【註1】。該份公告的分類詞長長一串，包括「非常重大的收購事項」、「集團重組或協議安排」、「私有化╱撤 銷或取消證券上市」、「分拆」等，一共十個，與當日其他上市公司 發布的消息比，真是非同小可。公告先簡後詳交代了環環相扣的三部曲重要內容，筆者先在這裏扼要複述，盡量避免業界慣用的術語而務求準確，並於每一點之後加 上簡短評述：

第一步：長實變身長和

長和（長江和記實業有限公司）是一所開曼群島註冊的有限公司，早於公告發表前的去年12月11日成立， 成為長實的全資附屬公司；計劃中，所有長實的股份，將以一對一的比率換成長和的股份，而原有的長實股票將隨即被註銷及銷毀。此後，長和將代替長實成為集團 的新控股公司，擁有長實及其所有附屬公司的權益，其股份將在港交所主板上市，沿用長實目前的股份代號0001。之後，長實於港交所之上市地位將不復存在。 完成此第一步，須得到長實股東、香港高等法院原訟法庭和港交所上市委員會的批准。

【短評】如此大費周章成立子公司以換股方式反過來吃掉母公司，卻不是此一步的戲肉；關鍵的轉變，當然是 實質股權和集團資產從一所香港註冊公司轉到一所開曼群島註冊公司手上。這一轉變，當然有集團聲稱的重要的技術、效率和股東利益至上原因，但不可能沒有同樣 重要甚或本來就是主導的政治原因；不過，在商言商，在公告的正文裏，「開曼群島註冊」這個詞僅出現兩次，而且都是放在括號裏刻意淡化了的。

第二步：a. 和黃併購部分赫斯基能源股份；b. 長和併購所有和黃股份

進行此第二步的先決條件是第一步成功走完。赫斯基能源是加拿大最大的一家綜合能源上市公司，現時股權的 約三分一屬於一系列的李嘉誠家族基金，另外的約三分之一屬於和黃【註2】。此第二步a，是由和黃併購屬於李氏家族基金所擁有的赫斯基能源股份的六分之一左 右（約為赫斯基能源的市值的6.2%）。現時和黃接近五成的股權已由長實擁有，故第二步b指的和黃股份是目前不由長實擁有的那部分。計劃中的這一部分，換 股比率為一股和黃股份換取0.684股新的長 和股份。當然，b是要在a完成之後才可以完成的。此步亦須經相關的股東、法庭和交易所或監管機構同意，方可進行。

【短評】很明顯，在此第二步裏，b是戲肉，而a不過是陪襯；因為a只牽涉150億港元左右，而和黃的市 值高達3700億港元，約是前者的25倍【註 3】。不過，a乃是整個計劃裏的「神來之筆」。這是因為，長和系這次大動作，不少論者不免會認為是「變相遷冊」，政治不正確之餘，的確可能動搖整個香港商 界的信心，短期而言對長和系也不利。然而，有了a這一步，李氏家族願以私人資金落搭承受長遠香港風險，不僅政治上有所交代，也可起到穩定本地金融市場的作 用。承受風險有代價，然a所費無幾而功效大，絕對是一步好棋。

第三步：分拆新的長和地產業務，交由新公司長地經營、上市。

計劃的第二步走完之後，新的長和即相當於現時的長實和黃集團加赫斯基能源股份。準備接收長和系內所有地產業務的新公司長地（長江實業地產有限公司），於今年1月2日在開曼群島註冊成立，現為新的長和的全資附屬公司。經股東、法庭和交易所批准，計劃的第三步乃可進行。

【短評】這一步最沒有什麼政治上的微言大義，經濟涵義卻很強。短期而言，美國年中可能加息，導致港陸利 率上揚，對房地產可能很不利；分拆現時和黃系的地產業務到新的獨立運作掛牌的公司，對集團的不利影響就可減低。此外，地產賣點在於資產增值，其他資產注重 的卻是營運收益；投資者的期望不同，管理層的 策略也不一樣，分拆有利於各自經營發展。與母公司長和一樣，長地也是在開曼群島註冊、在香港上市的雙重意義上的「離岸」公司：相對於香港，二公司離岸註 冊；相對於開曼群島，二公司離岸上市。現代財技發達，這種安排其實很普遍。

重組分拆的時機：為什麼是2015？

長和系這次大動作重組分拆，集團給出的理由是為集團股東着想，要解決「控股導致股價偏低」的問題 （holding company discount或conglomerate discount）。這個問題經濟金融學界幾十年來有關的研究多的是，的確觀察到不少跨行業或跨類別控股公司 的股價出現折讓。例如，地域方面，德國企業的控股折讓不明顯；日本比較高，約10%左右；英、美兩國在有的時段裏的控股折讓高達15%【註4】。

不過，選擇什麼公司作為股價折讓的對比標準也影響折讓的大小。例如，如果只在德國的控股和非控股公司之 間作對比，量度出的控股折讓的確比較低（10%以下），但如果把非控股公司的範圍擴闊到整個歐洲，德國控股公司的平均股價折讓就高達21至23%。此外， 折讓的大小甚至是正是負，與行業大有 關。例如，在德國DAX 30公司當中，化工與製藥行業有明顯的控股折讓，但在高科技及電訊行業裏，卻有明顯的控股溢價，顯示某種程度的市場跨度反而是對股價有益的【註5】。

總的來說，實證研究結果並不完全指向控股折讓的普遍存在；理論方面，分歧就更多，有的認為企業作跨行業 運作，好處包括分散風險、收入對沖，於是借貸的成本比較低，股價也可以較高；壞處則包括管理層注意力分散、企業內部容易出現交叉補貼（高效業務的利潤拿來 補貼低效甚或虧本業務），等等，莫衷一是。

那麼，長和系的股價到底有沒有所謂的控股折讓呢？領導層說有；李嘉誠先生更指，集團改組，能夠減少控股 折讓、釋放價值，投資者便得益（「信我就信我啦！」）這個說法可信嗎？如果從周五港股收市之後長和系在外圍股市的表現包括在美國的預託證券價格急升一成 看，分拆裏的地產項目放到新成立的公司的做法還 未開始，光炒消息就讓股價飆升，集團的說法似乎確有客觀根據。不過，到底股價急升是因為市場真的預期控股折讓消減，還是僅僅因為說法來自李超人之口，還是 兩個原因都有，現在還很難說。

能夠提出的疑問不止一個。例如，控股折讓的說法存在已經很久，為什麼長和系的領導層可以一直容忍股東利益受壓，卻在2015年初始提出要進行改組？

又例如，集團這次提出的離岸重組、併購、分拆「三部曲」，並不是特別獨特高超的做法；把集團變相遷冊到開曼群島，利用那裏比較寬鬆的規管法律更有 效、更低成本地達到目的，李嘉誠先生自己也說是「跟大隊」。然而，這個「大隊」在香港和開曼之間，早已絡繹不絕。2004年年底的資料已經顯示，當時在香 港上市的公司合計1096家，其中在開曼群島註冊者有276家，約佔總數的27.1%【註6】。李超人絕非等閒之輩，何以安於蹉跎歲月十年才猛然想起跟大隊？

再者，「變相遷冊」開曼群島的做法在國際上早已家傳戶曉。正常的遷冊，英文叫「re-domiciliation」，在幾乎所有普通法國家與一些專 營企業離岸註冊的地區包括開曼群島、百慕達等地進行，都是輕而易舉的事。不過，奇怪的是，偏偏在普通法行使區當中，英國、新加坡、香港是例外，都不容許本 地註冊、本地上市的公司改成離岸註冊而保留本地上市權利的。如果這幾個地方的一些上市公司因為某些（例如政治）原因想改到外地註冊而保留本地上市權利的 話，長和系提出的計劃就是標準的做法，也是專門幫助企業進行改組的國際顧問公司向客戶推介的例牌做法。

例如Pevex Offshore（一所專事離岸服務的國際會計及商業顧問公司）在其業務介紹網頁上就清楚列出了與長和系計劃一模一樣的「變相遷冊」做法，只不過長和的計 劃不是一間而是同時牽涉兩間企業，還加進赫斯基能源那一筆而成為一支「三部曲」而已。此公司提議的「變相遷冊」之法，筆者試意譯如下：「如果貴公司所在地 不容許正常遷冊（而保留上市權利），閣下可以聽聽我們給意見。假定貴公司股東一致同意，最簡單的做法就是在閣下心儀的離岸地區成立『新公司』，由這間公司 取得『舊公司』100%股權。一段時間之後，『新公司』取得『舊公司』的所有資產、支付『舊公司』債務之後，就可以代替『舊公司』營運做新業務，『舊公 司』就可以擱在一邊或者解散。」【註7】

政治底色

如果用金融學的「efficient market hypothesis」（有效市場假說 ）這個標準理論來解釋長和系的2015改組計劃，可以這樣說：「一直以來，長和系都在利潤優化的前沿上運作，包括如李先生所說的為股東求取最大利益，也包 括集團以控股方式作多元化營運；但是，最近，外圍情況有變而長和系先知先覺，衡量所有可行方案，發覺目前最能對應新狀況的優化做法，就是遷冊不撤資、把與 大中華最有關的不動產業務從集團的其他比較國際性的業務分拆出去。但是，由於香港公司法所限，正常遷冊辦不到，於是只能走國際上通行的『變相遷冊』之 道。」這個解釋，比起蹉跎歲月十年始跟大隊的說法，似乎更有說服力。

然則，集團察覺到的「新狀況」是什麼呢？是一種逆轉？能夠「先知先覺」，是不是因為首當其衝？如果是一種逆轉，性質主要是經濟的還是政治的？如果是 首當其衝，是否與筆者提出過的「板塊之爭」（一線本地資本與二線加紅色資本之間的實力比併）有關？假若是，那麼下一回合會有什麼內容？筆者沒有內幕消息， 無法解答這些疑問，只好提出給大家一起思考（不過，筆者不同意長和集團改組之舉是要「教訓」特府。審慎經營的商家是不能也不會用投資者的錢、企業的前途來 那樣幹的）。

還值得注意的一點是，集團改組計劃的三步是順序進行的，第一步最容易；如果第二或第三步不能完成，第一步走完了，對集團很可能還是有利的，如果政治是主要考慮的話。

《信報》特約評論員

【註1】港交所的有關公告見http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... TN20150109220_C.pdf
【註2】見中文維基「赫斯基能源公司」條http://zh.wikipedia.org/wiki/赫斯基能源公司
【註3】請參看赫斯基能源及和黃這兩間公司的最新市值數據：http://web.tmxmoney.com/quote.php?qm_symbol=HSE:TSX 和http://finance.sina.com.hk/q?s=00013.hk
【註4】見瑞士University of St Gallen金融學教授Manuel Ammann與他的研究助手Michael Verhofen 2006年在IJTAF發表的研究The Conglomerate Discount: A New Explanation Based on Credit Risk；https://ideas.repec.org/a/wsi/ijtafx/v09y2006i08p1201-1214.html。
【註5】見德國柏林Humboldt University 商經學院教授Christian Weiner 2005年發表的論文The Conglomerate Discount in Germany and the Relationship to Corporate Governance； http://sfb649.wiwi.hu-berlin.de/papers/pdf/SFB649DP2005-063.pdf 。
【註6】見網上有關香港上市公司在開曼群島註冊的資料http://www.manivestasia.com/libr ... man_Co_List_chi.pdf
【註7】見Pevex Offshore下列連結的第三頁正文最後一段http://www.pevex-offshore.com/pd ... ciliation%20FAQ.pdf

壹傳媒大樓及黎智英住所遭掟燃燒彈

凌晨1時許，有人乘七人車，在將軍澳壹傳媒大樓兩個出入口外投擲燃燒彈，保安發現立即報警，警員到場正進行調查。

差不多在同一時間，亦有一輛七人車倒車駛至壹傳媒集團創辦人黎智英，在何文田嘉道理道的大宅門外，一名戴口罩男子隨即下車，向車輛出入口的大閘投擲一個燃燒彈，然後離開。大宅保安員發現後喝止，並立即用滅火筒將火救熄，事件中無人受傷，警方到場調查並在門外戒備。

 

壹傳媒大樓門外遺下燃燒彈。(鄭文輝攝)

 

 

 

 

警方到場調查事件。(鄭文輝攝)

黑衣男掟燃燒彈 黎宅CCTV影晒

繼將軍澳壹傳媒大樓兩個出入口被掟燃燒彈，壹傳媒集團創辦人黎智英的大宅門外，亦遭人投擲燃燒彈，而且整個過程亦被大宅外的閉路電視拍下。

一輛七人車倒車駛至黎智英的住所門外停下，一名穿著黑色衞衣、戴口罩的男子隨即下車，向大閘投擲已點燃的燃燒彈，然後上車離開。保安員見狀立即喝止，再返回大宅內報警。

 

黑衣男下車後，向黎智英大宅投擲燃燒彈。

 

黑衣男事成後上車離開。

掟燃燒彈入壹傳媒 CCTV片段曝光

壹傳媒大樓被掟燃燒彈事件中，大樓的閉路電視將整個過程攝下。於片段中所見，一輛七人車駛至駿盈街迴旋處後，在大樓車輛的出入口前停下，前座一名男子向大閘投擲一枚燃燒彈，然後隨即開車離開，然後再在另一個出入口前，投擲第二枚燃燒彈。

 

七人車先後在大樓外兩個出口掟燃燒彈。

 

兩七人車被縱火燒毀

疑涉於壹傳媒大樓及黎智英大宅門外，投擲燃燒彈案的兩部七人車，於凌晨1時50分及2時24分，分別在石硤尾大窩坪道及長沙灣深旺道，遭縱火燒毀，警方正在現場調查。

在大窩坪道澤安邨對開，被縱火的七人車前後車牌被拆走，泊在榮澤樓對開一條僻靜的路上，遭縱火全車焚毀，而長沙灣深旺道的七人車，則泊在南昌站旁一處高鐵地盤門外，亦同樣遭拆走前後車牌縱火，兩車手法相同，停泊在偏僻地方然後燒車，不除排經過細心策劃行動。

紅色七人車在深旺道被燒毀。(馬嘉鍵攝)

綠色七人車在大窩坪道被燒毀。(馬嘉鍵攝)

 

警在壹傳媒大樓附近設路障

警方調查壹傳媒大樓被掟燃燒彈一事，警員事後用封條將被掟中的範圍圍住，經調查後，認為事件有可疑。

另外，警方在大樓附近4個地方設置路障﹐包括將軍澳道、環保大道、寶林北路以及鄭植之中學對開，截查可疑車輛。

 

警方用封條圍著被掟位置。