去年春天，大陸製造業呈現萎縮，央行馬上兩度降息，還出台各種「定向寬鬆」，製造業數字暫時止跌。但是，到了12月 中，該輪刺激的作用見底，HSBC製造業PMI再次跌破50點榮枯線，於是央行再度出手，以改變存貸比定義的「搬龍門架」辦法讓商業銀行多批信貸。然而全
年各季度GDP增幅一直下跌，明年大陸的最高經濟任務遂改為「保七」。看來，「中國速度」快要成為歷史名詞。此直接影響社會穩定，衝擊政權認受性。悠悠萬
事，唯此為大；經濟現實迫使中共竭力維穩，管治手段必然愈來愈強硬。前路如何？需問米於經濟史專家。能否以史為鑑？
GDP增幅持續下跌
大陸GDP增幅於2007年達到14.2%的峰值，但2008年大跌4個百分點有 多；同年，央行進行震驚中外的4萬億元（人仔．下同）大手筆量寬，通脹飆升但對實體經濟的刺激作用卻並不顯著，兩年後（2010）的GDP增幅才見回升 0.8個百分點至10.4%，之後便拾級而下：9.3%、7.7%、
7.7%。於是，2012、2013年連續兩年的「保八」失敗了。2014年的全年數字還未有官方公布，但社科院12月15日的預測則是7.3%，亦即很 可能達不到年初國務院定下的7.5%目標增幅。若不是半年來關鍵生產要素原油的價格不斷大幅下瀉，數字可能更「曳」。放眼今年，社科院的GDP增幅預測更 進一步降至7%【註1】。
因此，大陸經濟今年的任務就是「保七」。然而，這場酷似指令經濟裏才有的指標保衞戰，去年年尾就已經開
始了。12月27日的官媒報道說，人行改變了 一些金融規管定義，將商業銀行之間的同業存款納入各銀行的存款統計，銀行的存貸比率數字因而自動下降，於是可以增加貸款量，讓通貨進一步膨脹。如此不費吹
灰之力，便一下子釋出5.5萬億元信貸額，其勢之猛，完全比得上2008年那次的4萬億元量寬【註2】。然而，這次信貸和通貨量增加，能夠達到刺激經濟的效果嗎？
短期而言，筆者估計刺激作用還是存在的，不過效果遠比不上2008年那一次，其中兩個重要原因是大陸的投資效率一直在下降、社會負債比率卻不斷攀升。先談前者，比較簡單。
宏觀經濟學家談投資效率，通常採用所謂的「邊際投資產出比」（ICOR），即在現時的社會總投資水平上，要GDP增加1元所需的投資金額。關於大陸的ICOR值，坊間資料不參差；一般的數字是，金融風暴之前是3.5到4左右，去年差不多達到7【註3】。
4萬億元量寬之後再來5.5萬億
據此及2008年那次量寬的經驗，我們可輕易算出，最近這個上限為5.5萬億元規模 的信貸放寬，在今後兩年的時間裏總共能夠帶來0.33個百分點的
GDP增幅。就算容許這個計算有100%的誤差，即把刺激帶來的額外GDP增幅改成0.66個百分點，也比上一次那4萬億元量寬帶來0.8個百分點的額外 增幅差了一截【註4】。考慮到從2008年到今年，大陸搞了多次大大小小的貨幣寬鬆，GDP年度增幅卻依然從14.2%掉到7.3%，即平均每年掉1個百 分點。所以，就算這一次的信貸增加能夠產生刺激作用而沒有前所未見的負面因素影響，兩年之後的GDP年增幅還是有可能低見5%。
無論在大陸還是在境外，都有兩種不同的觀點。一是認為大陸GDP增長放緩至「中高速度」（大概指5%至 8%的年增幅）之後，能夠保持中長期穩定；一 是認為GDP增幅將一直跌至5%甚或以下。比較接近大陸官方的學者，一般持第一種觀點。典型的說法，就是認為目前的下跌，是所謂「三期叠加」即經濟增長速
度換檔期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期剛巧叠在一起使然；因此，只要捱過這個可能為期3年的時段，GDP增速就會穩定在5%到6%以上，依然很 好，尤其比老牌發達國的平均表現好【註5】。不過，這種說法裏所謂的「三期叠加」，都是現象的表面描述和比喻，並沒有指出具體導致減速的經濟因素，雖然， 對大家已經耳熟能詳的那些因素，例如人口紅利消失、WTO紅利消失，等等，「三期疊加」論者其實也沒有忽略。
另外那個比較悲觀的看法，則是訴諸若干關鍵的經濟增長因素或規律，從而推導出GDP增幅的「中高速」難 以延續。這種看法背後的道理，主要可追溯到兩
個經濟發展史上長期觀察到的現象，其一是和社會總負債程度有關的，另一就是增幅回歸中值的傾向；後者雖是統計規律，並非「放諸四海皆準」，卻比論者熟知的 「中等收入陷阱」更堅實、更無可避免。筆者將分別介紹這兩方面研究的代表作。
兩百年國家公債持續偏高的事例
常言道：有借有還上等人，負債本身不壞，特定條件之下，可能還是很好的。另一方面，民間智慧也講「寅吃卯糧」，卻含有不好的隱義；可以設想，如果寅吃辰糧、寅吃巳糧……，終於吃到兒孫的那份，那就是更大問題。
舉例說，借錢念大學、按揭買樓等，都是好的，否則積蓄大半生才夠錢的話，要事做得來已經骨頭打鼓；有市
場容許借貸，解決缺錢一方所謂的「跨時段流動性制約」（intertemporal
liquidity constraint），結果雙方都得益。然而，負債太多，以債冚債也來不及的話，就顯然過分。於人如此，於國家亦然；問題是，國民經濟總的來說借了多少
債才算過度、開始有淨壞後果？這是必須從大量經濟史中發掘數據再加嚴格統計分析才可解答的問題。
近十多二十年來，以經濟學前緣方法研究古老經濟現象和經濟史最有名的兩位學者，要算哈佛大學的 Carmen Reinhart和Kenneth
Rogoff。兩人都有值得一提的「八卦」。Reinhart於1955年在古巴出生，卡斯特羅革命之後的第6年，Reinhart滿10歲，父母（據她 說很有膽色地）帶着她離開古巴跑到美國當普通移民。她上的第一間大學不過是一所給副學士學位的大學，兩年制的高等院校當中，此校學生人數全美最高卻絕非質
素最好，但Reinhart後來卻當上哈佛的講座教授，可見英雄莫問出處。她的丈夫Vincent與她是同行，在Morgan Stanley US擔任首席經濟師。
Rogoff則是個非一般天才，棋藝高超，16歲退學，一個人跑到歐洲到處比武，後來得到NM、IM、GM（國家級、國際級、超級大師）的榮銜；經濟學是
他後來的第二事業。
國家公債的臨界點：GDP的90%
2012年，Reinhart偕丈夫與Rogoff三人（RRR．下同）發表了合作大文「公元1800年以來發達國的公債垂壓」（「公債垂壓」．下 同）【註6】；金融風暴剛過不久，世界上幾乎所有發達國焦頭爛額，其政府都因為要應付危機，負上一屁股債，而且趨勢是愈借愈多，擔子愈來愈重。RRR十年 磨劍，派上用場。他們利用自己多年來小心建構的涵括二百年的龐大經濟數據集，從中發現26起發達國公債持續5年超過其GDP的90%的「事例」，並對這些 事例作了個別的和統計的研究，得出一些發人深省的概括：
①一國的公債（包括中央和地方政府的總債務）持續5年超過其GDP的90%的話，就很大可能持續超過10年，那26個事例的平均持續期是23年。
②事例不一定牽涉金融危機，也不一定包含實質利率飆升；事實上，26個事例當中的11個裏，都沒有出現實質利率不正常高企，有些甚至下降了（實質利 率指觀察到的市場利率減去通脹率）。這個結果暗示：政府甚或債台高築，但如果市場對政府債券依然興趣濃厚、不斷買入的話，儘管不導致實質利率高升，對 GDP增幅的影響卻依然存在。
③事例的發生，與GDP增幅放緩顯著相關，而且統計結果顯示了因果方向：事例導致GDP增幅放緩。此即互為因果，因為經濟學界早已知道反向的因果關係。由於事例長期延續，故就算每年的GDP增幅放緩幅度很低，到了事例完結，GDP所受的累積壓抑也非常可觀。
2013年大陸公債超臨界
這些結果和大陸經濟有何相干？直至不久前的經濟金融業界「普世印象」，都是說大陸的公債/GDP比例很低。不過，自從地方債問題浮出水面，官方數據 已經明顯不能涵括地方債真實數額而只能是後者的一小部分。之後，業界的印象開始改觀。去年12月中，中央發改委城鎮革發中心主任李鐵公開透露他的調查所 得，發現地方政府上報地方債的時候，「有的報10%，有些報20%、30%，報超過50%的都沒有」。債務數據隱瞞十分嚴重，估計真實的地方政府負債總額 可能是已經公布了的4倍。按此推算，2013年年底，大陸地方債總額已經高達58萬億元，是該年大陸GDP的102%。這再加上2013年大陸中央政府公 債/GDP的比例23%，該年的大陸公債/GDP比例就是125%，大大超越了RRR提到的90%門檻值【註7】。
大家從而可以看出，RRR的研究結果，不僅對金融風暴之後的絕大部分發達國有針對性，對今天的大陸也有非常重要的現實意義。後者不僅因為百多二百年 前的「發達國」的經濟發展程度都比不上今天的大陸，還因為RRR的文章發表之前（2010年），Carmen Reinhart與Rogoff二人（R&R．下同）還另外發表了「增長負債時」，是「公債垂壓」一文的上篇。此文指出，「公債/GDP的90% 門檻值」對發達和發展中國家的經濟而言，同樣關鍵：若公債/GDP比例低於90%，債額高低與GDP增幅只呈現微弱甚至沒有統計相關，但一旦比例高於 90%，公債額與GDP增幅之間便呈現顯著反向相關【註8】。
高公債削減GDP增幅多少？
不僅如此，R&R還算出了公債/GDP比例變得偏高的時候，GDP增幅下跌多少。這方面的結果是：如果公債/GDP比例達到60%，則 GDP增幅平均輕微下跌2%；但如果公債/GDP比例超過90%，則GDP增幅平均下跌一半。R&R的這些結論與今天大陸經濟處境無疑十分入扣。
R&R的「增長負債時」於2010年發表之後，曾經受到不少批評。其中有些是技術方面的，指R&R的統計方法與數據處理有問題，但 其後文章作者排除了一些技術性失誤之後，發覺那些失誤對文章的結論並沒有影響。此外，作者還遭受了一些源於意識形態分歧的攻擊；後者一般來自政治左翼，認 為R&R做的研究，不過是為了替不少發達國為應付龐大債務而推出的「瘦身震盪療法」提供依據；但是，這部分的批評者（包括好一些有名的左翼經濟學 家）提不出具體證據支持他們的指控，遂流於誅心之論。事實上，R&R並不主張放任主義。在借貸問題上，放任主義的觀點是，市場能夠容納多少債務便 是多少，並不需要擔心負債量對經濟增長的影響。這當然不是R&R或RRR的結論。
上述兩篇研究論文都沒有顧及公債以外的私債對GDP增幅有何影響。私債會否和公債一樣，有另一個相對GDP的%臨界點？R&R提出了這個問 題，但承認目前還沒有辦法解答。大家記得，去年6月，大陸的企業負債總額已經超過美國，成為世界第一，是去年大陸GDP的119%。這導致大陸的GDP增 幅放緩了嗎？去年大陸製造業兩度呈現絕對收縮，是不是和企業高度負債有關呢？
篇幅所限，只簡單介紹了負債與經濟增長之間的關係；另外的一個經濟史上的規律──高GDP增幅總要向中值大幅回歸，就只好另文介紹了。
《信報》特約評論員
【註1】12月16日社科院發表《2015年中國經濟形勢分析與預測》見http://news.xinhuanet.com/house/bj/2014-12-16/c_1113653722.htm。 關於今年GDP增幅的7%預估值，與1月4日坊間報道人行的7.1%預估值很接近http://tpai.qq.com/read/view/4039， 這些都是官方數字，可靠性存疑。社科院不是一般意義上的學術機構，其領導幹部是中共中央「委託」中宣部和中央組織部共同監督的（見《百度百科》「中宣部」 詞條）。
【註2】見中國人民銀行2014年第387號文件中的第1、2點http://www.icaijing.com/politics/article1554340/。
【註3】大陸的邊際投資產出比（ICOR）數值可參考張斌2012年在《國際經濟評論》第4期發表題為「中國經濟轉型綜合症」的文章（p.21，22）http://www.iwep.org.cn/upload/2014/07/d20140730151352228.pdf，及2014年9月2日北京第一財經研究院許元榮和周隆剛題為「中國經濟投資回報率與當前社會融資成本比較」的文章第三節的詳細討論http://chuansongme.com/n/681864。
【註4】「信封底計算」很簡單。（5.5萬億/2014年ICOR的6.9值）=0.8萬億，是新增貸款上限全部用作投資時帶來的GDP增加，除以 2014年底得到的該年GDP數據64萬億元，即0.8/64=1.25%；這個增幅還要乘一個修正系數，才可較合理地得出對GDP的增幅貢獻。修正系數 的估算方法：上一次4萬億量寬的總貢獻是0.8%；但初步計算得出的是（4萬億/2008年ICOR的4值）=1萬億，再除以2009年GDP的34萬 億，等於3%（用2009年的GDP是因為4萬億量寬的影響分兩年呈現，2009年底是此時段的中間點）；實際貢獻的0.8%與初步算出的3%的比例為 0.27；此即為修正系數。以此乘1.25%得出0.33%，就是這一輪5.5萬億元新信貸對GDP增幅的貢獻。
【註5】一個關於「三期疊加」論述的介紹見《人民網》文章http://finance.people.com.cn/n/2014/0721/c1004-25307506.html。
【註6】RRR此文原名「Public Debt Overhangs: Advanced Economy Episodes Since 1800」，免費閱讀連結在http://pubs.aeaweb.org/doi/pdfplus/10.1257/jep.26.3.69。
【註7】請參考本欄2014年12月29日文章「主場復活．陸債追平美債．濠江贏了香江」的第二部分。大陸中央政府2013年負債數字見http://house.ifeng.com/detail/2014_09_11/48726421_0.shtml。
【註8】R&R的文章原名「Growth in a Time of Debt」，免費閱讀連結在http://dash.harvard.edu/bitstrea ... me_of_Debt_2010.pdf。
2012年，Reinhart偕丈夫與Rogoff三人（RRR．下同）發表了合作大文「公元1800年以來發達國的公債垂壓」（「公債垂壓」．下 同）【註6】；金融風暴剛過不久，世界上幾乎所有發達國焦頭爛額，其政府都因為要應付危機，負上一屁股債，而且趨勢是愈借愈多，擔子愈來愈重。RRR十年 磨劍，派上用場。他們利用自己多年來小心建構的涵括二百年的龐大經濟數據集，從中發現26起發達國公債持續5年超過其GDP的90%的「事例」，並對這些 事例作了個別的和統計的研究，得出一些發人深省的概括：
①一國的公債（包括中央和地方政府的總債務）持續5年超過其GDP的90%的話，就很大可能持續超過10年，那26個事例的平均持續期是23年。
②事例不一定牽涉金融危機，也不一定包含實質利率飆升；事實上，26個事例當中的11個裏，都沒有出現實質利率不正常高企，有些甚至下降了（實質利 率指觀察到的市場利率減去通脹率）。這個結果暗示：政府甚或債台高築，但如果市場對政府債券依然興趣濃厚、不斷買入的話，儘管不導致實質利率高升，對 GDP增幅的影響卻依然存在。
③事例的發生，與GDP增幅放緩顯著相關，而且統計結果顯示了因果方向：事例導致GDP增幅放緩。此即互為因果，因為經濟學界早已知道反向的因果關係。由於事例長期延續，故就算每年的GDP增幅放緩幅度很低，到了事例完結，GDP所受的累積壓抑也非常可觀。
2013年大陸公債超臨界
這些結果和大陸經濟有何相干？直至不久前的經濟金融業界「普世印象」，都是說大陸的公債/GDP比例很低。不過，自從地方債問題浮出水面，官方數據 已經明顯不能涵括地方債真實數額而只能是後者的一小部分。之後，業界的印象開始改觀。去年12月中，中央發改委城鎮革發中心主任李鐵公開透露他的調查所 得，發現地方政府上報地方債的時候，「有的報10%，有些報20%、30%，報超過50%的都沒有」。債務數據隱瞞十分嚴重，估計真實的地方政府負債總額 可能是已經公布了的4倍。按此推算，2013年年底，大陸地方債總額已經高達58萬億元，是該年大陸GDP的102%。這再加上2013年大陸中央政府公 債/GDP的比例23%，該年的大陸公債/GDP比例就是125%，大大超越了RRR提到的90%門檻值【註7】。
大家從而可以看出，RRR的研究結果，不僅對金融風暴之後的絕大部分發達國有針對性，對今天的大陸也有非常重要的現實意義。後者不僅因為百多二百年 前的「發達國」的經濟發展程度都比不上今天的大陸，還因為RRR的文章發表之前（2010年），Carmen Reinhart與Rogoff二人（R&R．下同）還另外發表了「增長負債時」，是「公債垂壓」一文的上篇。此文指出，「公債/GDP的90% 門檻值」對發達和發展中國家的經濟而言，同樣關鍵：若公債/GDP比例低於90%，債額高低與GDP增幅只呈現微弱甚至沒有統計相關，但一旦比例高於 90%，公債額與GDP增幅之間便呈現顯著反向相關【註8】。
高公債削減GDP增幅多少？
不僅如此，R&R還算出了公債/GDP比例變得偏高的時候，GDP增幅下跌多少。這方面的結果是：如果公債/GDP比例達到60%，則 GDP增幅平均輕微下跌2%；但如果公債/GDP比例超過90%，則GDP增幅平均下跌一半。R&R的這些結論與今天大陸經濟處境無疑十分入扣。
R&R的「增長負債時」於2010年發表之後，曾經受到不少批評。其中有些是技術方面的，指R&R的統計方法與數據處理有問題，但 其後文章作者排除了一些技術性失誤之後，發覺那些失誤對文章的結論並沒有影響。此外，作者還遭受了一些源於意識形態分歧的攻擊；後者一般來自政治左翼，認 為R&R做的研究，不過是為了替不少發達國為應付龐大債務而推出的「瘦身震盪療法」提供依據；但是，這部分的批評者（包括好一些有名的左翼經濟學 家）提不出具體證據支持他們的指控，遂流於誅心之論。事實上，R&R並不主張放任主義。在借貸問題上，放任主義的觀點是，市場能夠容納多少債務便 是多少，並不需要擔心負債量對經濟增長的影響。這當然不是R&R或RRR的結論。
上述兩篇研究論文都沒有顧及公債以外的私債對GDP增幅有何影響。私債會否和公債一樣，有另一個相對GDP的%臨界點？R&R提出了這個問 題，但承認目前還沒有辦法解答。大家記得，去年6月，大陸的企業負債總額已經超過美國，成為世界第一，是去年大陸GDP的119%。這導致大陸的GDP增 幅放緩了嗎？去年大陸製造業兩度呈現絕對收縮，是不是和企業高度負債有關呢？
篇幅所限，只簡單介紹了負債與經濟增長之間的關係；另外的一個經濟史上的規律──高GDP增幅總要向中值大幅回歸，就只好另文介紹了。
《信報》特約評論員
【註1】12月16日社科院發表《2015年中國經濟形勢分析與預測》見http://news.xinhuanet.com/house/bj/2014-12-16/c_1113653722.htm。 關於今年GDP增幅的7%預估值，與1月4日坊間報道人行的7.1%預估值很接近http://tpai.qq.com/read/view/4039， 這些都是官方數字，可靠性存疑。社科院不是一般意義上的學術機構，其領導幹部是中共中央「委託」中宣部和中央組織部共同監督的（見《百度百科》「中宣部」 詞條）。
【註2】見中國人民銀行2014年第387號文件中的第1、2點http://www.icaijing.com/politics/article1554340/。
【註3】大陸的邊際投資產出比（ICOR）數值可參考張斌2012年在《國際經濟評論》第4期發表題為「中國經濟轉型綜合症」的文章（p.21，22）http://www.iwep.org.cn/upload/2014/07/d20140730151352228.pdf，及2014年9月2日北京第一財經研究院許元榮和周隆剛題為「中國經濟投資回報率與當前社會融資成本比較」的文章第三節的詳細討論http://chuansongme.com/n/681864。
【註4】「信封底計算」很簡單。（5.5萬億/2014年ICOR的6.9值）=0.8萬億，是新增貸款上限全部用作投資時帶來的GDP增加，除以 2014年底得到的該年GDP數據64萬億元，即0.8/64=1.25%；這個增幅還要乘一個修正系數，才可較合理地得出對GDP的增幅貢獻。修正系數 的估算方法：上一次4萬億量寬的總貢獻是0.8%；但初步計算得出的是（4萬億/2008年ICOR的4值）=1萬億，再除以2009年GDP的34萬 億，等於3%（用2009年的GDP是因為4萬億量寬的影響分兩年呈現，2009年底是此時段的中間點）；實際貢獻的0.8%與初步算出的3%的比例為 0.27；此即為修正系數。以此乘1.25%得出0.33%，就是這一輪5.5萬億元新信貸對GDP增幅的貢獻。
【註5】一個關於「三期疊加」論述的介紹見《人民網》文章http://finance.people.com.cn/n/2014/0721/c1004-25307506.html。
【註6】RRR此文原名「Public Debt Overhangs: Advanced Economy Episodes Since 1800」，免費閱讀連結在http://pubs.aeaweb.org/doi/pdfplus/10.1257/jep.26.3.69。
【註7】請參考本欄2014年12月29日文章「主場復活．陸債追平美債．濠江贏了香江」的第二部分。大陸中央政府2013年負債數字見http://house.ifeng.com/detail/2014_09_11/48726421_0.shtml。
【註8】R&R的文章原名「Growth in a Time of Debt」，免費閱讀連結在http://dash.harvard.edu/bitstrea ... me_of_Debt_2010.pdf。
