2012年5月30日星期三

林行止:理性非理性交侵 股市前景不易測




一、今年四月十八日,《時代周刊》公布其年度「世界一百名最有影響力人物」,此間傳媒似乎只集中報道「林瘋」林書豪、習近平和汪洋,以本報而言,對入選的羅聞全,只有一行字的簡略介紹:「憑研究對沖基金聞名的麻省理工學院教授。」

羅聞全早在象牙塔、華爾街以至華盛頓國會山莊享大名,筆者相信他可能因為提出「適應性市場假說」(AMH;可說是「有效率市場假說」〔EMH〕的改良版)而 問鼎諾貝爾經濟學獎。他可算是香港人,但說是華裔美籍較恰當。羅氏一九六○年在香港出生,襁褓隨雙親遷居台灣,五歲時全家移民美國,在耶魯及哈佛求 學……;現為麻省理工史隆企管學院財務學講座教授,同時兼任多項與財政及投資有關的職務,且為《財務分析學報》、《組合投資管理學報》、《實驗財務學報》 及《中國統計學報》(Statistica Sinica)的編委,又曾任波士頓證交所理事,還多次到國會就財經事務「作證」……。他在學術界享有崇高聲譽,但直至入選《時代》百人榜才廣受世人注 意。

羅聞全著作甚豐(可於維基百科見之),惟多為探討投資的高深計量理論;引起筆者興趣的是他於去年一月間發表的〈關於「金融危機」—二十 一本書的評論〉(Reading About the Financial Crisis A 21-Books Reiew)。二○○八年「金融海嘯」後,相關的著作如恒河沙數,羅氏擇出其中比較有代表性的二十一本,作者俱為專精之士(包括退休官員一本、學者十一 本、新聞工作者九本),內容涵蓋面非常廣泛。可是,根據同一資料的解剖闡析,作者們論起「道」來卻莫衷一是(significant disagreements),令人莫知所從,羅氏遂以日本大導演黑澤明於一九五○年拍攝的《羅生門》來形容這些著作—就如《羅生門》的四名主角對一宗姦 殺案各說各話,令觀眾感到撲朔迷離,真相愈說愈模糊;這些作者亦各自表述,令讀者對「金融海嘯」的成因、因應之道與應該如何善後等,如墜五里霧中,無法梳 理出一套趨吉避凶的方法(不過,話得說回來,如果他們的看法相近,出版社又怎會有興趣出書)。羅聞全致力研究的,便是建構一套理論,以解釋升降無定波動不 居的金融現象!

二、二十世紀六十年代,電腦開始普及化,財務學者利用電腦,進行種種前人力有未逮的複雜計算,希望從而求出股價趨勢的規律, 而「有效率市場假說」(Efficient Markets Hypothesis, EMH)在這種背景下產生。首先提出此「假說」的是芝加哥大學財務學教授范瑪(E. Fama, 1939-),六十年代前期還是芝大的博士生,他便以此為畢業論文題目(收於《投資族譜》的〈測市理論探源〉〔寫於九十年代初期,文長凡二百餘頁〕,筆者 對此有頗詳盡但現在看來大有不足的探討)。一句話,這一派學者認為投資者是理性的(是阿當.史密斯的Homo economicus),一切會影響股價的因素都已在股價上體現,換句話說,股價已理性和同步(rationally and instantaneously)地反映了與其有關的資訊,預測股市前景的技術分析便漸受注意尋且廣為證券分析界接受,這種亦稱走勢派的理論,建基於「股 價包容(impounded)了所有有關訊息」的基礎上,所以如此,皆因投資者都是理性的。顯而易見,技術分析在測市上有嚴重缺失,這並非門派甚多的「走 勢大師」學力不足、功力有限或缺乏市場經驗,而是投資者根本是非理性的,這等於說他們的決策、動向不可捉摸,歷史性走勢因此對未來趨勢並無(或只有很低 的)指示性作用。

研究非理性決策的行為經濟學(及財務學)勃興,直接挑戰「有效率市場假說」,這一學派認為市場參與者並非經常理性,市場波動是受貪念和恐懼心理所影響,牽動市場的因素因此有時理性有時不理性。

三、 對「有效率市場假說」假設投資者理性、或然率不變及風險報酬率可以準確計算存疑,令羅聞全展開一項創新的研究,他利用多學科的知識,包括統計學、神經系統 科學(Neuroscience)也許還有基因經濟學(Genoeconomics),建構新學說以解讀金融現象,其研究框架包括在「有效率」之上加進競 爭、適應和自然選擇(適者生存不適者被淘汰即達爾文的物競天擇理論)的行為科學,並以之解釋互相影響的金融活動。羅聞全在○四年提出這種概念時,謙虛地指 出他只是尋求「令人滿意」而不是最佳的解決方法。「令人滿意」(Satisficing SatisfySuffice的合成字)這個字(可惜最新的英漢字典未收此字),為一九五六年由經濟學名家赫伯特.西蒙(Herbert Simon, 一九七八年諾獎得主)所鑄造。西蒙認為人類缺乏追求「最好」的認知能力,為了想盡辦法追求「最好」而浪費了大量資源,不如滿足於可以「令人滿意」的結果。 換句話說,羅聞全不敢說他的研究結果「最好」,希望有「令人滿意」的成績便心滿意足。二○○四年五月,羅聞全發表〈適應性市場假說—從進化觀點看市場的有 效率性〉,其濃縮版〈適應性市場和新世界秩序〉(Adaptive Markets and the New World Ordres),去年十二月三十日發表,茲擷其精華,分述為下面七點—

人類行為是非常複雜的思考結果,邏輯推理只是其中一種。人本來是理 性的,但面對變幻無窮的環境,通常很快會受影響而作出非理性的適應。這種情況最常見於對沖基金業(羅聞全稱之為加拉柏戈斯群島〔Galapagos Islands〕,達爾文觀察生物不斷進化寫成《進化論》的島嶼,以之形容基金經理的多變),因為對沖基金對同一物事的反應「因時制宜」,並不是前後一 致。

人口增長、科技進步和新興國家經濟,搞亂了金融資產的穩定性,二○○九年初期的市場波動,是典型的近例,在此期內,恐懼與貪婪控制了市場。

分散投資(即不要把所有的雞蛋放在同一籃子裏)在原則上是正確的,但當前的市場為「重大事故驅動」(Macro-factor-driven),分散投資 便難收成效;「重大事故」令股市譬如標準普爾五百成分股同升同降,不同股票的分散投資已失意義。現在的分散投資應指在不同地域不同媒介的投資。

「有效率市場」和「非理性市場」是兩個極端,它們均無法充分反映市場實況。準確、宏觀和適時的風險分析,有助減除不明朗因素帶來風險,但即使如此,隱伏的市場風險依然是未知之數。

估計出錯、體制轉移(regime shifts)、機構性變動(institutional change)、投資者偏好模式等,是作出符合現實的投資決策不可或缺的元素。

長久以來(自上世紀三十年代至本世紀初期),投資者大都相信「風險報酬率」(即風險與報酬成正比),在靜態環境下,的確如此,投資者亦相信大多數市場人士 有理性預測,因此資產回報可以計量化模式化;這亦是投資者服膺「有效率市場假說」的根本理由。雷曼兄弟的倒閉,把這套想法徹底摧毀。

「適應性市場假說」不但解釋了為什麼「有效率市場」的無效性,同時令人了解何以市場會從有秩序變為失序;前者是以智性投資者為主導,後者則為瘋眾(madness of mobs)所控制。

由於市場容易「失序」,等於市場對同一「事實」的反應可能前後互異,即使是同一「物種」(Species)如投資或對沖基金經理,他們的教育、社會以至智性 背景相同,許多時達成同時進出市場的決策,這本是「有效率」的具體表現;可是,市場絕非經常「有效率」,因為高度競爭、經濟及政治條件驟變等,意味市場環 境有變,適足以令同一「物種」採取不同方法以「適應」這種逆變。這令市場變得「缺乏效率」因而極度難測!