2012年的中國經濟的挑戰和風險雖然很多，但“軟著陸”還是最可能出現的結果。無論是還是通脹、房地產、地方負債還是人民幣匯率，其實都源於長期、複雜的結構性問題。它們即不會在突然間上升成危機，也不會朝夕間得到解決。
儘管2011年中國經濟增長從2010年的10.3%跌至9.3%，年均通脹率從3.3%上升到5.3%（高於政府4%的初始目標），整個經濟全年的表現可以說還是不錯的。
回顧2011年的中國經濟
2011年中國經濟可以說是高開低收。年初，出口的擴張和國內消費的增長，給予中國經濟新的增長動力，使得上半年經濟增長一舉達到9.4%。但增長同時也刺激了持續的通脹。到了7月，消費者價格指數甚至一度達到了6.5%。儘管央行上半年連續六次調高法定準備率，高通脹還是如期而至。更糟糕的，房地產投機在進一步加劇，刺激通脹上升。事實上，通脹和房地產投機不僅僅是如影隨形，而且還是相輔相成的。這正是西方媒體的“中國泡沫論”喧囂而上的時候。這種情況自然引起了政府的擔心。第三季度經濟政策的目標，除了繼續抑制通脹，也包括防止房地產市場過熱。
政府反投機政策涉及面非常可觀，既包括禁止限制多處房產（35個主要城市）、徵收房產稅（上海與重慶），也包括對按揭貸款做出限制。即便如此，房地產投機者還是堅持到了2011年第三季度，才在嚴峻的政策壓力下繳械投降。這時中央政府在李克強副總理的直接指導下，在反投機政策之外，還嚴格執行了旨在“擠壓”開發商的嚴格貸款與信用限制。隨著政府宣佈興建1000萬套廉價住房，大部分城市，包括北京和上海的房價都開始暴跌。在取得初步成果後，政府還宣佈不會放鬆房價調控的政策導向。
具有諷刺意味的是，旨在抑制通脹和房地產投機的政策是如此有效，到後來竟開始抑制經濟增長——2011年第三季度增長率放緩到9.1%。隨著房價下跌和增速放緩，許多專家於是又開始預計中國會“硬著陸”。雖然這一提法隨處可見，但事實上，經濟學界對“軟著陸”或是“硬著陸”，卻還遠沒有一個統一的標準。這兩個詞雖然常見於經濟新聞報導，它們並不是經濟理論作為基礎的科學詞彙。中國一些經濟學家認為，如果經濟增長從兩位數驟降到7%，或者通貨膨脹漲到6%，在這種情境下，中國經濟增長從10.3%下降到9.2%，通脹率從3.3%上升到5.3%，這樣的表現絕不能說是硬著陸。
的確，在這個經濟不確定的年代，中國的9.2%增長率不僅在區域內，就是在全球也不能不說是出眾的。高收入國家，例如歐洲和美國的經濟增長預計是0.5-2%，而大多數東亞和東南亞國家也只有中國的一半。依照區域和全球標準，中國5.3%的通脹率其實也不算高——這個數位和區域的平均通脹率旗鼓相當，但卻比“金磚四國”要來的低（巴西、俄羅斯和印度的數字分別是7%，8%和9%）。如果非要用“著陸”概念不可，中國經濟在2011年的表現可以說是“軟之又軟”的“軟著陸”。
2012年：經濟減速和軟著陸可能性
不過，國際環境的變化導致2011年中國增長後勁不足。到了2011年底，中國增長放緩的跡象已經隨處可見，尤其是出口部門。在美國經濟脆弱的復蘇和歐元區深重債務危機的陰影下，中國經濟增長的外部環境已經在迅速惡化。除此以外，整體出口的增長還因為勞動力密集產業的比較優勢下降，以及人民幣升值、工資與生產成本提高而變得更加難以持續。
另一方面，房地產市場的崩盤,現在比緊縮性貨幣政策，更直接地威脅著GDP增長。2010年，房地產投資就占了全部投資的17%，2010的份額估計還會更高。在全球經濟放緩的大局下，反通脹和抑制房地產的政策成為了“好政策、壞時機”，兩者的互相強化效應也許會對經濟整體產生過度的緊縮效果。
在上述合力作用下，2012年經濟增長繼續放緩看來是不可避免的。作為一個經濟政策轉向的信號，央行在11月30日將法定準備金率降低了50的基點。這是三年以來的第一次。這一舉措的目的在於放鬆信貸控制，和提高國內消費者和投資者的信心。隨著這一政策轉向，更多的降低準備金甚至基準匯率的舉措已在意料之中。
中國政府這次政策轉向恰當好處。事實上，隨著11月的消費者價格指數從10月的5.5%下降至4.2%，政府現在已經完全無需擔心通脹。但反通脹政策現在已經拖累了增長：工業附加值增速已經從10月的13.2%降至12.4%。好消息是，通脹的下降理所當然地為政府在2012年大幅度轉向寬鬆貨幣政策提供了空間。
2012年全球經濟的前景灰暗，而國內2012年的增長條件則是喜憂參半。在國內需求方面，雖然福利住房建設和“十二五”規劃下的工程投資會產生一定拉動作用，但是房地產的不景氣和地方政府負債上升，將會影響投資的增長。儘管股市和樓市不振都會影響消費者信心，但在最近一輪的工資上漲的背景下，國內消費（約占GDP的40%）很可能還會保持上漲趨勢。2011年的前11個月，全社會批發零售總額強勁增長了17%（即使考慮了通脹還是11.4%）。
2011年12月中旬召開的中央經濟工作會議，認識到了“外部環境的急劇惡化”，並決定採取審慎的貨幣政策和積極的財政政策，確保“2012年中國經濟穩定增長”。顯而易見，政府這次的宏觀干預主要是“微調”性質，而不是像2009年那樣，準備通過大規模的刺激計畫，對抗新一輪全球金融危機。相應的，多數人預期2012年的增長和通脹率各為8.5%和4%，這可是說又是一次真正的軟著陸。
2012年：面對四個主要風險和挑戰
2012年中國經濟面臨的第一個主要的挑戰是持續的通脹。中國經濟在2011年初曾遭到了高通脹的挑戰；現在，隨著經濟進入2012年，通脹似乎已經得到控制。對於物價極其敏感的領導層，現在的問題是：通脹會再來嗎？過去30年，中國曾以年均1.8%通脹的代價換取了9.9%的增長，這是經濟史上高增長低通脹的經典。
最近幾年，通脹的幽靈重新顯現（2008和2011年的通脹率分別是5.8%和3.3%，2011年7月甚至一度達到6.5%）。這部分是由於流動性過剩，部分是由於經濟結構出現的問題。因此，中國的通脹既有“需求拉動”的成分，也有“成本推動”的成分。除此之外還有物價季節性波動，和進口商品價格（能量和原料）等因素。
由於中國的消費者價格指數（CPI）賦予食品價格很高的權重（34%），由於季節性因素例如氣候災害和生豬成長週期（豬肉是中國人食物蛋白質重要來源）所造成的食品價格波動，不時也就難免會對CPI的波動造成重大影響。最近幾年，工資和成本的雙雙提高又造成了通脹的螺旋形增長。而日益全球化的中國經濟同時還會從他國“進口”通脹，這一趨勢正隨著人民幣的緩慢升值變得日益明顯。
綜合考慮這一系列因素，儘管中國可以在2012年戰勝通脹，通脹作為一個長期因素則會繼續存在。無論何時何地，通脹總是所有高增長經濟的通病。中國在面臨自身經濟結構剛性的同時，還面臨著成本和工資雙雙上漲的壓力。這所有因素都可能引發長期的通脹，使中國政府將通脹控制在3%以下的目標成為泡影。一個比較現實的做法是將理想的通脹控制目標提高至4%，正如其它亞洲國家眼下所做的。
第二個挑戰來自於房地產。2011年年尾的中國經濟成功地逃過了房地產泡沫的魔爪，而且政府還在承諾決不放鬆房地產“降溫”政策。但是目前的房市緊縮，是否會對2012年經濟發展造成不利影響呢？首先，中國的房地產市場不存在“次貸危機”的風險。中國很多購房者用的是真金白銀，其他多數也得為第一套和第二套房產，支付分別高達30%和50%的首付。而且，收入日漸增長的中產階級和高速的城市化，也意味著更多的房屋需求。住房市場上的主要需求還是真實的，而不是投機性質的。
再者，本文前面已經討論過，房地產的崩盤會導致實體經濟的大幅度緊縮，也就是投資和消費的減少。而且，房價的大幅下跌也會對整個金融體系造成連帶傷害。最近，國際貨幣基金組織在完成了一次對中國金融體系的全面壓力測試之後，大力督促中國改革其以國有銀行為中心的銀行體系。不過該組織的報告同時還顯示，雖然中國的金融正面臨日漸積累的脆弱性，但在整體上還是健康的。針對這一建議，中國銀監會主席劉明康指出，壓力測試考慮的是最壞情況。他個人認為，中國的銀行體系能夠承受房價下跌30%甚至50%的風險。
既然政府一再聲明控制房價的決心，中國的決策者一定對房地產市場有序的“降溫”已經胸有成竹。即便房價進一步猛跌——這決不是不可能的，因為所有處於下降中的房地產市場，都有進一步下跌的內部動力，政府一定還會出來救市。2012年的中國樓市最有可能的情形還是“軟著陸”，而不是末日博士預期的那種雜亂無序的泡沫破裂。
中國的外債還不值一提
第三個挑戰是政府負債。最近幾個月，中國的政府負債突然吸引了大批國際媒體超乎尋常的注意力。考慮到問題的實際程度，這種關心的尺度似乎太大。中國的整個外債，包括國有企業和海外銀行的貿易信用和貸款，只有區區4020億美元。而中國整體上卻是一個債權人，不僅每年都享受巨額的貿易順差，還坐擁3.2萬億的官方國家儲備。比起如此龐大的債權，中國的外債還不值一提。相比而言內債份額就要大得多。中國政府的內債總共21萬億，占了整個GDP的52%。不過這跟世界其他國家的公共債務負擔相比，也只能算是比較輕的。
不過，很多分析家還是認為，官方資料可能低估了債務規模，因為地方政府有隱瞞負債規模的動機，而某些國企的負債可能未能考慮進來。這樣的懷疑也不無道理。如果採取一個包括了地下信用體系和銀行表外貸款的嚴格的估計，則中國的內債可高達GDP的70-80%，跟美國負債的水準不相上下。這種估計的問題是，它包括了所有私人、商業和政府負債，並且還假設大部分貸款都是不良貸款。
一些地方政府最近向銀行申請延期歸還貸款。但這並不意味著一場大規模的債務危機即將降臨。大部分政府貸款都是用在基礎建設，而不是像歐洲那樣，用來支付社會福利。中國銀監會最近的資料估計，中國銀行體系的壞賬只有1.84%。當然，這一估計也許有些過於樂觀，尤其是缺乏前瞻性。中國的債務問題確實會惡化，這是由於即將到來的經濟衰退，一定會導致債務問題的惡化，而大部分政府的不良貸款也只會在2013年之後才會浮現。
不過，即便考慮將來的種種不確定性，我們需要理性認識中國的債務問題。即使最壞的情形下，中國的總內債確實達到了GDP的70-80%，中國的銀行體系也並不會立即處於危機當中。這是因為這些債務基本上還是國內的債務，而不是對外的債務，因此可以在國內得到協調和解決。看看日本的例子：日本在負債達到GDP的200%之後，還能撐到今天，就是因為它90%的債務是內債。而比起陷入經濟衰退的日本，中國是一個經濟迅速增長的國家，擁有巨額的儲蓄和強大的財政潛力，理所當然能夠很容易地消化更高的公共債務。
事實上，海外關於中國外債的很多討論，都被放到了一個錯誤的“政府破產”的語境中了。這是強行把歐盟的情形複製到中國。中國的債務問題的根源，乃是國內金融和財政體系。例如中國的國有銀行會把大部分的貸款配置給國有企業，而私營企業則需要尋找非正式的管道融資，這就造成債務問題的惡化。另一個例子是地方政府負債。地方政府只有很小的法定稅基，基礎設施融資往往要通過土地投機來實現。中國的債務問題基本上是一個金融問題，但也不至於立刻導致金融危機。政治層面上，這也是政府的問題。很多地方負債，直接來源於地方官員的腐敗和尋租行為。
最後一個挑戰來自於人民幣幣值。比起前面三個問題，人民幣匯率問題在2012年全年以及將來，還將是一個令中國政府大傷腦筋的課題。人民幣自從2005年7月與美元脫鉤之後，其對美元已經累計升值30%（其中2011年升值5%）。考慮到中國的通脹率和工資上漲速度，人民幣的真實有效匯率（REER）可能已經上升了40%。但這一事實並不會阻礙美國政府繼續在人民幣幣值操控問題做政治文章。在最近在峇厘島舉行的東亞峰會上，奧巴馬總統仍以“人民幣嚴重低估”為理由督促中國升值。真正值得注意的是，人民幣曾在10月中旬隨著大量熱錢從中國逃離，一度經歷的小幅度貶值。在離岸交易市場，對人民幣的需求也一度降低。這促使中國的央行在多年來第一次出手託盤，支持人民幣幣值穩定。從理論上看，一種貨幣一旦開始脫離一個單方向運動的軌道，而呈現出上下浮動跡象，市場信號表示匯率已經在接近市場均衡水準。
人民幣匯率還遠未真正市場化
當然，這裡需要強調的是，人民幣匯率還遠未真正市場化。從中國的經常項目持續盈餘來看，人民幣在2012年會繼續對美元升值，不過幅度可能只有2-3%。2012年是美國的大選年，美國的政治人物們仍會在他們的競選臺詞中進一步對中國施壓，督促人民幣升值。長期來看，以市場為基礎的人民幣自由浮動匯率，對中國將會是利大於弊的。但中國必須要按照自身條件制定人民幣匯率改革和國際化的路線圖。中國政府的政策一直是不讓人民幣升值速度，超過產業升級和宏觀經濟以及貿易收支“再平衡”的步伐。毋庸置言，這將是一個複雜的過程。從根本上講，人民幣匯率問題是中國長期貿易順差的產物，後者在宏觀上反映了中國的儲蓄過剩。
因此，中國政府會繼續在海外對於人民幣更快升值的政治壓力，和只能允許緩慢幣值變化這一國內經濟現實之間尋找平衡。對於日本在1985年的廣場協定之後的遭遇——在美國壓力下同意日元過快過度地升值，中國領導層是記憶猶新，而且決不會重蹈覆轍的。這也為人民幣幣值政策將來的不確定性埋下了伏筆。
從總體上看，2012年的中國經濟的挑戰和風險雖然很多，但“軟著陸”還是最可能出現的結果。無論是通脹、房地產、地方負債還是人民幣匯率，其實都源於長期、複雜的結構性問題。它們即不會在突然間上升成危機，也不會朝夕間得到解決。它們的最終解決，都需要中國政府尋找一條符合中國實際的漸進改革之路。至少在房地產上，中國政府已經顯示出很大的政治決心和強力的政策手腕。末日博士的預言至少在中國不太可能成為現實。
黃朝翰是新加坡國立大學東亞所學術顧問、黃彥傑是東亞所研究助理