2012年5月23日星期三

黃元山:摩通顯金融漏洞 「大得不能轉身」




JP摩根(摩通)承認自己的「CIO」(Chief Investment Office,首席投資辦公室)虧損了20億美元,引起市場巨大回響,使JP摩根的股價大跌超過10%,也迫使CEO Jamie Dimon(行政總裁戴蒙)作出公開的承認錯誤。

坊間對這件事有不同的解讀,但坦白說,我認為都是言不及義;另外,由於涉及未來監管的問題,有不少的官員學者也出來「抽水」。

摩通蝕20億 交易員未違法

最膚淺的解讀是,把這次的交易員主角Bruno Michel Iksil(有俗稱為「Voldemort」,即是哈利波特裏面威力巨大的壞蛋和「倫敦鯨」),相比成為Barings(霸菱)的Nick Leeson和法興的Jerome Kerviel。這是低層次的比較,通常在香港的評論較多見。LeesonKerviel是為了掩蓋交易虧損而捏造文件,更加大注碼,導致風險過大。完 全沒有證據顯示,JP摩根的交易員進行了如何違法的事情。

進一步來說,20億美元對JP摩根來說,是非常小的數目。單單是最近一季,JP摩根的收入是297億美元,淨利潤是54億;它的總資產是2.32萬億,單 單是CIO所管理的資產超過3,600億。先不談JP的總資產,單單是CIO所管理的,就差不多是股神Warren BuffettBerkshire的總資產!3,600億中,輸20億(就算是30億),少於1%,在這個投資環境中,已經跑贏不少投資者。

當然,這個CIO不是投資部門,是JP摩根的風險管理的「對冲部門」;有說,對冲輸錢就不是對冲。不過,輸20億是否就等於對冲策略失靈呢?這個世界沒有perfect hedge(「完美對冲」),除了不做trade(交易)和把風險賣掉。

沒有perfect hedge,就要做dynamic hedge(動態對冲)和proxy hedge(替代對冲);打個簡化了的比喻,銀行沽了期權,除非買回相同的期權,否則,一般要買賣相關的股票或是volatilities(波幅)做對 冲。為了對冲這個期權所買的股票不是投資,正如JP所買的CDX.NA.IG.9(美國信貸指數)是對冲其他交易(這個也不是坊間所指的basis trade交易,因為basis trade是指用不同的金融工具套利相同的風險,而dynamic hedge的風險是不同)。今次對冲交易的對象,不是透明;不過,種種迹象顯示,是因為CIO為了管理整間銀行的信貸風險,所以買了一個信貸保險 (subordinated tranche CDS on a portfolio of credits),然後就用CDX.NA.IG.9(和correlation等其他的工具)作對冲。

與摩通對賭 大鱷損失不菲

由於要對冲的關係,JP「貴都要追貨」,致使CDX.NA.IG.9這個指數的價格超過underlying components(「內在成分」,打個比喻,盈富基金比成分股貴);幾個月前,不少對冲基金發現這個現象,於是「沽指數」買「成分」作套利,怎知道這 個溢價持續!坊間的人以為,JP摩根和其他「大鱷」對冲基金的「對賭」中輸了,所以才被迫「平倉」;其實,是「大鱷」被迫到損失不小。

JP摩根的問題,不是模型計錯了dynamic hedgingdeltas(所需的對冲金額),不是因為rouge traders(魔鬼交易員),不是因為太過進取(bet too risky)或是因為交易太複雜;而是因為JP摩根「大得不能轉身」!

平倉過程中 無人願接盤

為了對冲交易的需要,JP「大得」把整個市場的流動性(liquidity)佔據,當市場轉向的時候,對冲模型要求減少對冲(dynamic hedge),卻發覺在「unwind」(平倉)的過程中,市場沒有人願意接盤,因為市場對手亦知道JP這個交易所面對的流動性問題。買賣差價比想像中 大,JP帳面損失比預期中大,加快平倉的速度,變相損失更多。

有評論說,其中監管的問題是VaR不是一個好的風險量度的數據。VaR的問題,相信沒有人不知道(例如,低估了極端事件發生的機會,即是所謂的「tail risk」);只是沒有人能提出一個替代品,所以,用VaR的時候,一般都會加倍小心。不過,與其批評VaR,不如指出,很多的極端事件都和市場的流動性 有關;而所有的對冲模型,都不能預測市場的流動性變化。這是因為市場的流動性,是有種種不可控的因素影響,如市場情緒,資金的流向,和在JP摩根這個情 況,JP摩根已經大得吞噬所有市場的流動性!

銀行要賺利差,本質就是利差少、高槓桿,風險自然高;而且,由於金融發展已經過了一段長時間的增長期,絕大部分的交易都已很複雜。

應限銀行規模 而非交易

我認為,監管方向不應該是限制交易,卻應是銀行的規模。限制交易不可能有一個標準,不可能說「複雜的就不能做」,有甚麼是簡單呢?不能說「高風險的就不能 做」,因為JP摩根這單交易也是一項相對低風險的對冲。相反,如果限制交易,卻不限制銀行規模(這可以說是內地的銀行監管模式),但會帶來其他問題:信貸 風險是以行政指令為依歸,而非市場,致使銀行信貸充滿不平衡,有關係的巨企容易拿到過多的信貸,有實力的中小企卻融資困難,帶來社會資源浪費。

不限制交易(用市場機制,而非行政手段),就要限制規模,以控制金融體系的系統性風險。關鍵是,當銀行「大得不能倒」,不單會帶來moral hazard(道德風險),「大得不能轉身」更會帶來整體市場的問題。銀行追求規模效應,節省成本,無可厚非;不過,當銀行過分龐大而帶來系統性風險,監 管機構便要作出對策。

我認為戴蒙沒有可能不知道以上種種的因由,但他卻不會承認JP摩根太大的問題,所以,他寧願認錯,把主要責任推到手下(CIO的主管),希望控制輿論的批 評。由於事件已經成為政治事件,所以,不會有人再有興趣理性討論問題的核心:傳媒會和監管機構喜歡站在道德高地妖魔化參與者;政客趁機做「小修小補」的監 管。

相反,我卻認為,這是一個系統性的問題,如果不理解問題的核心,即是「大得不能轉身」,所做的監管建議只會不着邊際。

中大全球政經碩士課程客席講師、香港大學專業進修學院中國商學院客席副教授