2012年1月10日星期二

葉檀:中國股市的假市場化




為什麼一級市場高溢價發行,二級市場卻低迷不振? 散戶投資者不應該成為替罪羊,假市場化才是問題的症結。

中國証券市場化存在三大頑疾,發行機制不合理,退市制度形同虛設,內幕交易橫行。

退市制度正在建設過程中,証監會對於內幕交易已經重拳出擊,只有對發行體制,各方意見不一。

供求關系成為評估新股發行的理論根據。有人認為,目前新股三高發行,是因為新股發行數量不夠,導致供不應求﹔也有人認為,2011年二級市場的低迷,三高發行的新股是罪魁禍首。甚至到最後,普通投資者成為替罪羊,有人振振有辭地說,明知是三高發行,為什麼還要打新博利?由此得出的結論是,中國的散戶太不理性,應該增加機構投資者數量,這真是挨了打還要被罵,普通投資者冤哉枉也。

以供求關系理論應用於投資市場是極大的錯誤,以供求關系理論指導未來的新股發行將重蹈覆轍,以普通投資者的不理性為新股發行的不公平卸責,既無良又無知。

中國的新股發行是全盤違背市場要義的偽市場化。金學偉先生表示,累計詢價方式的市場化發行是20年股市最大、也是最荒謬的一次過失。它充分反映出我們在改革路徑選擇上存在巨大的利益導向。

累計詢價制度是隱性的做市商機制,264家詢價機構集體把發行價抬到高位,而不必對自己的報價負責,這無異於縱容機構的人情報價。証監會主席助理朱從玖在17號舉辦的“中國資本市場論壇”上表示,從主觀和客觀兩個方面分析新股發行,同樣沒有抓住問題的要害。他表示,市場參與者判斷股票價值的能力尚有很大的提升空間,受到的制約因素較多。同時,機構投資者隊伍還十分薄弱。如果機構投資者薄弱,市場的主要交易行為不以持有股票作為目標,必然出現較強的短期化行為。

短期化行為與市場參與者判斷力不強,這些都是表像,問題的本質是,累計詢價制度成為264家新股做市商者的內部游戲。表面上看來,A股市場新股發行與國際慣例接軌,採用累計詢價機制,實際上,就是不負責任的累計詢價制度,使A股市場投資者成為獻祭的羔羊。發行者、詢價者、中介機構成為一級市場的既得利益者,利益團體密不透風,通過瓜分一級市場的紅利,把二級市場的投資者套在高崗上。

有基金業內人士表示,每當新股發行之時,通過各種關系請求基金經理參與詢價,從而拉高發行價的做法一直存在。深交所數據顯示,在每單IPO報價最高的十家詢價對象中,基金公司在中小板和創業板新股發行中的佔比分別達到25%32%。可見,不理性的不是普通投資者,恰恰是被倚為干城的機構投資者。

機構也有苦衷。如果機構不抬高報價,今后在人情市場中將無立足之地。所謂花花轎子人抬人,所有的機構會成為抬人者,一朝一日也盼望成為被抬者。

只有二級市場疲弱不堪,詢價機構才能稍微放鬆一下絞索。在截至15日發行的5家上市公司,參與詢價的基金公司數量合計隻有47家,平均不足10家。而在2011年四季度發行的新股中,平均每隻都有20家基金公司參與詢價﹔2011年三季度,每隻新股參與詢價的基金公司數量平均超過22家,基金參與詢價數量已明顯減少。

有勇氣的基金發出微弱的抗爭。1228日,華寶興業基金官網上發布了一封致“尊敬的發行人、保薦機構”的友情提示。公司方面表示,為提高公司投研工作效率,決定即日起公司管理的公募基金暫停參與各發行人的IPO詢價,暫停接待各發行人、保薦機構的IPO路演。

普通投資者參與打新並非不理性,而是新股發行後首日護盤成為與上市公司相關資金的必修課。因此,投資者形成較為明確的預期,只要打中新股首日拋售就能獲利。

這一預期能夠獲得數據的支撐。

根據財匯統計,2011A股上市發行282隻新股,上市首日的平均漲幅為21.08%。而與之形成鮮明對比的是,上証綜指、深証成指一年間的跌幅分別達到了21.7%28.4%。也是朱從玖先生提供的數據,簡單平均統計,股權分置改革新老劃斷後,20066月—20097月,按新股首日上市的收盤價計算,中小板收盤價市盈率平均約為70倍,主板收盤價市盈率平均約為57倍﹔20097月後不再對價格進行窗口指導至今,中小板新上市公司同樣口徑計算的市盈率約為71倍,主板約為51倍。

可見在上市首日,有內部資金大規模護盤。既然二級市場如此疲軟,既然打新風險不大,既然內部資金如此護盤,普通投資者打新有什麼可以指責的呢?

以水晶光電為例,08919號上市首日大漲,然後一連8個跌停。用二級市場投資者的不理性,能夠解釋如此妖異的走勢嗎?

16號召開的中央金融工作會議上,溫家寶總理提出,要深化新股發行制度市場化改革,抓緊完善發行、退市和分紅制度,加強股市監管,促進一級市場和二級市場協調健康發展,提振股市信心。強調一二級市場的協調健康發展,正是因為一級市場成為唐僧肉,二級市場已淪為地獄。

股票發行不受供求關系制約,而受預期與風險的影響,當一級市場的預期不變,利益共同體的性質不變,有越來越多的人會拋棄二級市場,投向一級市場的懷抱。儘管與內部人相比,大部分人獲得的是殘羹冷炙。

中國的新股發行體制非市場,非行政,而是打著市場名義的權貴名利場,充斥了可笑的鍍金式的暴發戶輝煌。

英國《金融時報》中文網專欄作家 葉檀